从上周末市场要破位的恐慌，到本周连续大涨后指数要突破的预期，市场在一周时间内经历了翻天覆地的变化，增量资金的入场使得两市成交额也放大到了1.5万亿左右。
这也再一次证明，市场不缺钱。国内广谱利率下行背景下的存款搬家和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的蓄水池。
如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，场外资金入市需要怎样的Trigger？
一、本周话题：如何理解流动性和股市的关系
（一）市场不缺钱
大多数情况下，A股的场外资金都非常充裕。市场从来不缺钱，缺的是一个让钱进来的理由。
今年上半年的情况更是如此。
一方面，国内广谱利率进一步下行，大行一年期定存利率下破1%，各类理财和固收类产品收益率持续回落，于是存款搬家（居民存款入市）的预期受到广泛关注。
另一方面，年初至今美元指数跌幅超过10%，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪的预期让投资人开始讨论全球资金从美元资产回流非美资产，尤其是大中华区的可能性。
但遗憾的是，这两方面的变化，最终都没有给上半年的A股市场带来明显的增量资金。
其中，国内资金来看：
（1）从上交所开户数情况来看，与历史经验规律类似，新增开户与指数走势或市场赚钱效应基本保持一致，没有出现超额增加的情况。
（2）年初至今，融资余额处于净减少的状态，并且在4月以来的指数反弹中，融资余额基本没有提升，最终上半年杠杆资金成交占比也持续回落。
（3）除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般。
海外资金来看：
的确，年初至今，在美元贬值和美国例外论一定程度证伪的情况下，流入美股的资金较去年显著下降。
但是，下图中我们看到，这些没有进入美国市场的资金，首先大幅流入的是欧洲市场（欧洲在连续降息的背景下，制造业PMI开始出现底部企稳的迹象，同时还叠加了财政扩展的预期），其次还流入了黄金和日本市场，但是没有进入大中华区的市场。
（二）场外资金入市需要怎样的Trigger？
展望下半年，一方面，国内广谱利率大概率继续维持低位，存款搬家仍然蓄势待发；另一方面，美联储降息预期、美元长期走弱预期，意味着全球资金流动更有利于非美资产。
因此，如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，场外资金入市需要怎样的Trigger？最重要的可能无非以下三点：
（1）估值足够便宜，尤其是全球横向比较而言，具备很强的吸引力。
以全A非金融石油石化指数为例，当前PB在2.2X左右，处于27%的分位数，与历史估值比较确实不贵。
但是，估值贵不贵，更重要的还是要考虑和基本面的对应关系，也就是与当前ROE水平的比较（Q1 TTM ROE在6.5%左右）。
尤其对于外资而言，需要比较的是全球主要资本市场PB与ROE的对应位置，从而来衡量A股当前是否有明显的低估。
从海外的经验来看，稳态的ROE与PB中枢有着长期稳定的对应关系：
首先，ROE位于16%-20%，对应PB在2.5倍-4.0倍。这一圈层主要是美国的各类行业，它们具备了技术壁垒、品牌溢价、全球化、回购分红等有利条件。
其次，ROE位于10%-14%，对应PB在1.5倍-2.5倍。这一圈层主要是欧洲的各类行业，它们更追求慢工出细活、没有那么内卷、同时拥有一些全球领先的服务业和奢侈品品牌。
最后，ROE位于6%-8%，对应PB在1.0倍-2.0倍。这一圈层主要是东亚的各类行业，内卷、制造业是这一区域的主要标签。
回到最新情况，全A非金融石油石化指数Q1的ROE处于6-8%这一圈层，对应2.2X的PB放在这个圈层中与全球稳态中枢比并不便宜。如下图，如果再与全球主要国家最新PB-ROE的位置横向比较，除了一些红利行业以外，其它也并没有显著低估。这也部分解释了上半年全球资金减少美元资产流入后，为什么没有大量进入中国市场。
（2）当期基本面有很强的上行预期，比如ROE在下半年趋势回升。
对于A股整体而言，ROE 周期波动的核心还是在于PPI，背后是经济周期类资产起到了主导作用（不管是ROE和指数运行）。过去20年，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07、09、15-16、20年。
回到当下，两会后，我们测算2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量会更多一些），虽然这样的力度难以推升一轮PPI和ROE的上行周期，但是对PPI和ROE可能形成一定的托底效果。
上半年而言，债券发行和净融资增速都有明显加速，但其中的大部分可能仍然以防风险为主，比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较为低迷。
考虑到三季度地方债到期高峰，如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度，在8月可能会达到额度上限，新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。但是考虑跨周期调节的政策主导思路，PPI和ROE在下半年显著回升的概率可能不大，更多是以托底为主。
（3）远期基本面有很强的上行预期，比如一些不可证伪的宏观叙事推动未来ROE上行。
在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。
2014年下半年到2015年上半年就是很好的例子。金融创新、伞形信托、场外杠杆，是当时具有标签意义的关键词，但是这些场外资金能够源源不断流入A股市场，并非因为当期基本面（14-15年A股ROE持续回落），而是一些新的故事，给远期ROE的回升带来了希望：
①首批国企改革试点名单在14年下半年发布，国企改革可能带来的效率提升，让投资人相信未来国企央企的ROE可以明显改善。
②一带一路的推进当时被称作中国版的马歇尔计划，能够使得在11-14年产能过剩的传统行业向外输出产能，修复未来的ROE。
③大众创新万众创业，推进中国经济结构转型，提升中国资产未来的ROE。
（三）写在最后：
从上周末市场要破位的恐慌，到本周连续大涨后指数要突破的预期，市场在一周时间内经历了翻天覆地的变化，增量资金的入场使得两市成交额也放大到了1.5万亿左右。
这也再一次证明，市场不缺钱。国内广谱利率下行背景下的存款搬家和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的蓄水池。
如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，场外资金入市需要怎样的Trigger？最重要的可能无非有三点：
（1）估值足够便宜，尤其是全球横向比较而言，具备很强的吸引力。
（2）当期基本面有很强的上行预期，比如ROE在下半年趋势回升。
（3）远期基本面有很强的上行预期，比如一些不可证伪的宏观叙事推动未来ROE上行。
第一点需要时间消化更多估值、第二点需要财政进一步加力，似乎短期实现概率不高。但是第三点可能是值得在下半年重点留意的，比如四中全会、十五五规划，都可能对远期基本面预期形成重要Trigger。
在此之前，至少市场破位下跌的预期被锁住，有利于：一方面，一些当下基本面不错的细分领域更有持续性，比如海外算力（光模块、PCB）、游戏、军工、对欧出口（摩托车、风电等）；另一方面，一些代表未来趋势的方向可能保持更高的风偏，比如固态电池、国产算力、创新药、机器人、稳定币等。
本文作者：刘晨明、郑恺、李如娟、余可骋，来源：广发策略团队，原文标题：《市场不缺钱》
