來源：雪濤宏觀筆記
作者：宋雪濤 陳瀚學

4月9日前，美股在「科技例外論」消退和對等關稅帶來的經濟擔憂下，一度接近技術性熊市。但之後的兩個多月裏，美股迎着美元和美債的逆風獨自反彈，當下已基本收回前期跌幅。美股的樂觀情緒從何而來？

一、並非所有人都樂觀

當前的美股是個人投資者樂觀、機構悲觀。6月12日當週，美股個人投資者看多比例達到33.2%，爲1月底以來新高；看空比例爲33.6%，爲1月底以來新低。個人投資者樂觀的另一個佐證，是小市值股票成交火熱，因爲小市值股票往往是個人投資者們激烈博弈的戰場。截至6月18日，美股市場上股價小於1美元的公司成交量佔比升至36.6%，較4月9日上升近20個百分點。

而美股機構資金普遍偏悲觀。從CFTC報告的E-mini標普500非商業期權期貨淨持倉數據來看，非商業交易者通常並非套期保值者（即不利用期貨市場來對沖現有業務敞口），而是以對沖基金爲代表的投機性機構資金。截至6月10日，美股非商業期權期貨淨持倉-12.4萬張，位於近一年4%的極低分位數水平。

二、個人投資者爲何樂觀？

第一個原因是個人投資者正在安心享用「TACO」午餐，篤定特朗普化債終將一地雞毛。

美股個人投資者有他們的樂觀理由。一方面，減赤措施雷聲大雨點小。截至6月23日，DOGE累計削減支出1800億美元，距離其2萬億美元目標還有91%的路程。照目前節奏，到明年7月4日（截止日）時DOGE僅能完成目標的31%。另一方面，關稅難以直接改善財政。即便4-5月美國關稅收入大增，財政赤字卻並未明顯緩解，歸根結底是因爲10%的基線關稅收入仍然難以匹配高利率環境下超萬億的利息支出。財政無序擴張在長期維度下不是美元資產的好消息，但短期內可以提振個人投資者的信心。

當4月9日「對等關稅」被推遲後，美國衰退擔憂緩和，軟數據觸底反彈。疊加5月下旬「OBBB法案」在衆議院過會帶來的減稅預期，個人投資者們理所當然地對企業某一時段盈利改善翹首以盼，即便美股的真實盈利預期近兩個月隨經濟硬數據走弱而不斷下調。

在此背景下，特朗普放鬆監管成爲另一則利好。金融業會因資本要求放寬（如豁免國債計入SLR）而減少合規負擔、提升資本效率；能源行業受益於環保限制鬆綁，開採成本下降；科技行業則有望迎來技術推廣的審批流程簡化，提振利潤前景。

第二個原因是美元流動性寬鬆。

個人投資者難以像機構一樣做跨區域、跨類別的資產配置，大概率只能在風險資產和避險資產之間選擇，因此一旦情緒修復，個人投資者資金很快就會湧入美股市場，形成空頭回補。出於賭博心理和FOMO情緒，個人投資者們已經極度短視化，先賺錢再找原因。

畢竟特朗普2.0迄今的系列政策還未打破科技巨頭們的價值邏輯，近期甲骨文首席執行官在業績會議上稱「需求是天文數字級的」，並將2026財年資本支出提高至超過250億美元，AI提振生產力的神話再度充值。

第三個原因是美股缺乏優質替代品。

即便市場對美國情緒性看空，做空行爲迄今只體現在美元和長端美債上。長端美債需求可以被短端美債替代，也可以被歐債、黃金、現金等其他資產替代。美元需求更是可以被非美貨幣、數字貨幣和貴金屬所替代。不同於美元和美債，權益市場缺乏可替代美股的優質資產，「難替代性」爲美股鑄成了一條護城河。

對於西方資金而言，美股的傳統「替代品」是歐股、日股等發達市場股市，歐股的優質資產主要爲軍工、奢侈品等傳統老牌企業，日股核心資產則是汽車、電氣等大型製造業企業，二者均缺乏成長性。因此，當「不可替代」的美股短期內下挫20%後，又重新具備了吸引力。

三、散戶與機構，各自勝率幾何？

美股市場上，個人投資者們集體對抗華爾街的案例歷史上並不罕見。但即便社交媒體能使個人投資者們形成短期合力，其持倉的高度集中化、高槓杆化及缺乏基本面錨定的博弈性質，最終決定了這類資金存在極度不穩定性。因散戶資金過於投機化、短期化，其對後市判斷的勝率並不高。

近三年，每當個人投資者多頭佔比上升，未來一個月內美股往往會邊際走弱，唯獨今年是例外。一個短視的市場也是脆弱的，一旦新的擔憂出現，反轉可能接踵而至。

與個人投資者資金的快進快出相比，機構資金往往是美股市場走勢更重要的風向標。近三年多數時候，機構多頭力量上升預示着未來一段時間內美股即將走強。

根據美銀6月全球基金經理調查，57%的受訪者認爲未來5年表現最好的資產是非美股票，認爲未來5年表現最好的資產是美股的受訪者僅爲24%。倉位上，目前機構投資者最傾向於超配歐股和新興權益，最傾向於低配美股、美元和能源類商品。受制於美元走弱，外國機構投資美股以本幣計價損失增加。不同於外資恐慌式的撤退，內資當前對美股更傾向於謹慎態度。

當消費需求前置與硬數據走弱成爲已知變量，聯儲減息節奏顯得格外重要。減息固然有流動性的利好，但也是基本面走弱的確認，當美國經濟基本面出現擔憂時，減息預期往往會被理解成壞消息。從歷史數據來看，美債和美股的正相關往往對應了花旗美國經濟意外指數爲負的時間段。當一輪基本面和高利率出清後，美國對沖基金重新加槓桿，居民和企業部門的經濟活力修復，屆時美股的反彈將更具確定性。

風險提示

1）美國經濟超預期強勁：強勁的經濟數據將顯著提振市場信心，重新吸引資本流入美股，並支撐企業盈利預期。

2）特朗普減稅政策反覆：減稅政策節奏存在變數，若短期內對企業利潤和消費形成刺激，或延續美股階段性反彈。

3）AI商業化加速：若AI技術取得標誌性突破、商業化應用快速落地，將推動科技股業績超預期再上臺階，重塑行業估值邏輯，也爲美國例外論充值。

編輯/rice