智通財經APP獲悉，持續發酵的美國232條款銅調查正在顛覆全球銅貿易流動，造成COMEX與LME市場前所未有的價格割裂。高盛上調2025年銅價預測，將下半年LME目標價調升至9890美元，並預計8月或觸及10050美元峰值，隨後在12月降至9700美元 / 噸。高盛重申銅關稅交易，即做多2025年12月COMEX-LME銅套戥，因爲高盛認爲當前市場隱含的14%關稅明顯低估了25%或50%關稅的可能性。

核心觀點：

持續進行的美國第 232 條銅調查繼續推動 COMEX（美國）和 LME（英國）價格之間出現異常巨大的差距，導致美國今年迄今爲止過度進口了約 40 萬噸銅。美國庫存已從年初僅 33 天的消費量升至超過 100 天的消費量。

因此，儘管全球市場目前處於過剩狀態，但美國以外的銅市場已經收緊，引發了對地區性銅短缺的擔憂。倫敦金屬交易所曲線前端已大幅收緊，6 月 23 日，倫敦金屬交易所現貨合約短暫交易於 10,000 美元 / 噸以上，本週現貨對 3 個月合約的溢價在 95-379 美元 / 噸之間。

高盛將 2025 年下半年倫敦金屬交易所銅價預測從之前的 9,140 美元 / 噸上調至平均 9,890 美元 / 噸。由於：

（1）關稅驅動的美國以外庫存減少，以及（2）中國市場情緒和活動目前保持相對韌性，高盛預計銅價將在 8 月升至全年峰值 10,050 美元 / 噸，隨後在 12 月降至 9,700 美元 / 噸。預期的下跌反映了高盛的基本情況（80% 的概率），即到 9 月美國將對銅進口徵收 25% 的關稅，但如果關稅實施時間晚於預期，可能會使倫敦金屬交易所價格在更長時間內保持高位。

高盛重申銅關稅交易，即做多 2025 年 12 月 COMEX-LME 銅套戥，因爲高盛認爲當前市場隱含的 14% 關稅明顯低估了 25% 或 50% 關稅的可能性。

主要內容：

銅：隨着對美國以外地區短缺的關稅驅動擔憂加劇，上調 2025 年下半年價格預測

持續進行的美國第 232 條銅調查繼續導致倫敦金屬交易所和 COMEX 銅價出現重大脫節。儘管全球市場處於過剩狀態，但銅大量過度進口到美國已引發對世界其他地區短缺的擔憂，並導致倫敦金屬交易所的時間價差大幅擴大。高盛將 2025 年下半年倫敦金屬交易所銅價預測從之前的 9,140 美元 / 噸上調至 9,890 美元 / 噸，這意味着高盛預計倫敦金屬交易所價格在未來兩個月將繼續上漲，8 月達到全年峰值 10,050 美元 / 噸，隨後在 12 月降至 9,700 美元 / 噸。由於高盛的基本情況仍是到 9 月美國對銅進口徵收 25% 的關稅，高盛重申做多 2025 年 12 月 COMEX-LME 銅套戥的交易建議。

隨着對美國以外銅短缺的擔憂加劇，倫敦金屬交易所時間價差大幅擴大

持續進行的美國第 232 條銅調查繼續導致倫敦金屬交易所和 COMEX 銅價出現重大脫節，由於預期將徵收關稅，COMEX 價格較高，導致近幾個月大量銅流入美國。高盛估計，自 2 月調查開始以來，美國已過度進口約 40 萬噸銅，相當於約 6-7 個月的進口需求，這導致美國庫存（包括未報告的庫存）飆升至超過 100 天的消費量，而中國和世界其他地區均不到 10 天（圖表 1）。

圖表 1：美國正在吸納世界大部分銅庫存

銅陰極庫存天數，消費量天數

對美國以外銅市場短缺的擔憂已收緊倫敦金屬交易所銅曲線前端，並導致明顯的現貨溢價，過去一週現貨 - 3 個月時間價差處於 95-379 美元 / 噸的現貨溢價狀態，而年初時爲期貨溢價（圖表 2）。

即便如此，這仍遠低於關閉進口套戥所需的約 600 美元 / 噸的價差（按當前 COMEX 價格計算），這意味着高盛預計美國庫存將繼續增加，儘管速度會放緩，直到第 232 條調查結果公佈。倫敦金屬交易所越來越意識到正常市場運作面臨的風險，最近修改了規則，限制即將到期合約的多頭頭寸，正如在最早到期的 Tom-Next 合約中出現緊張局面時所做的那樣。這些行動旨在 「緩解逼倉的發展或可能的發展」，並可能限制倫敦金屬交易所現貨溢價的潛力。如果倫敦金屬交易所現貨溢價受到限制，地區銅陰極溢價將上升，以縮小美國進口套戥並減緩進口量。

圖表 2：低庫存和減緩美國進口的需求已收緊倫敦金屬交易所時間價差

倫敦金屬交易所銅時間價差，美元 / 噸

2025 年全球小幅過剩僅在美國顯現

高盛強調，儘管中國和世界其他地區的銅庫存較低，但全球銅市場仍處於適度過剩狀態。一旦計入美國未報告的庫存，2025 年上半年全球庫存增加了約 28 萬噸（圖表 3），高盛預計到年底將出現 10.5 萬噸的小幅過剩（圖表 4）。然而，對價格重要的是，這種全球過剩僅在美國顯現，高盛預計 2025 年美國精煉銅過剩（貿易後）約 40 萬噸，而中國和世界其他地區的區域赤字分別約爲 10 萬噸和 20 萬噸。

圖表 3：年初至今庫存小幅增加證實全球市場平衡

（年初至今銅庫存變化，單位：千噸）

圖表 4：2025 年全球銅過剩僅出現在美國庫存中

（貿易後精煉銅平衡，單位：千噸）

正在進行的第 232 條關稅調查的時間對美國銅市場過剩程度以及世界其他地區市場緊張程度至關重要。由於需要多大的倫敦金屬交易所時間價差才能關閉進口套戥，高盛預計銅將繼續流入美國，直到調查結果公佈 —— 儘管隨着進口套戥收窄，速度會放緩。高盛的基本情況（80% 的概率）是到 9 月對銅進口徵收 25% 的關稅（圖表 5），這意味着高盛預計美國庫存（包括未報告的庫存）在第三季度將增加 15 萬噸，在關稅實施且進口量降至接近零後，第四季度將減少 12 萬噸。相反，高盛預計世界其他地區（不含美國和中國）的庫存在第三季度將繼續減少，然後在第四季度開始增加。然而，如果關稅宣佈時間晚於預期，意味着美國進口將持續到第四季度，這將進一步收緊美國以外的市場。

在沒有宣佈關稅的情況下 —— 高盛認爲這種情況極不可能 —— 由於美國庫存高企，高盛預計 COMEX 價格將跌破倫敦金屬交易所價格。倫敦金屬交易所遠期價差應該會緩解，因爲目前在美國的銅可能會出口或交付到美國倫敦金屬交易所倉庫。

圖表 5：高盛預計 9 月前會做出關稅決定

（美國銅關稅按月累計概率）

圖表 6：如果美國過度進口持續到第四季度，市場壓力將變得極端

（可見銅陰極庫存，單位：千噸）

上調 2025 年下半年價格預測

高盛將 2025 年下半年倫敦金屬交易所銅價預測從之前的 9,140 美元 / 噸上調至平均 9,890 美元 / 噸（圖表 7）。這意味着高盛預計倫敦金屬交易所價格在未來兩個月將繼續上漲，8 月達到全年峰值 10,050 美元 / 噸，然後在 12 月降至 9,700 美元 / 噸，因爲屆時實施的第 232 條關稅將允許倫敦金屬交易所庫存開始重建。

高盛的價格上調反映了第三季度價格開始高於預期，原因是（1）全球庫存出現重大脫節，美國過度進口超過高盛的初步預期，以及（2）中國市場情緒和活動目前保持相對韌性。反映中國股市和中國短期及長期利率（是中國市場情緒的良好指標）的中國（不含銅）增長因子近幾個月穩步上升（圖表 8）。儘管活動數據喜憂參半，但第二季度實際 GDP 同比增長略高於 5%，零售銷售（包括家電）保持韌性，高盛的中國當前活動指標（CAI）經季節性調整後環比年率仍超過 4%（儘管在放緩）。

圖表 7：美國滯留庫存助力 2025 年下半年價格上漲

（銅價與高盛預測）

圖表 8：中國市場情緒改善爲銅價提供支撐

（倫敦金屬交易所銅價與中國不含銅增長因子）

除了 2025 年下半年銅價起點較高外，倫敦金屬交易所時間價差的擴大也使得難以增加短期投機頭寸。目前，空頭倫敦金屬交易所頭寸的 3 個月負展期收益約爲 100-300 美元 / 噸，鑑於高盛現在看到由於美國以外地區的市場赤字（儘管全球略有過剩），價格支撐在 9,000 美元 / 噸左右，這限制了風險回報。

圖表 9：由於空頭頭寸的負展期收益，高盛預計不會增加倫敦金屬交易所空頭頭寸

（倫敦金屬交易所銅投機頭寸淨多頭，十億美元）

展望未來，高盛對 2026 年銅價預測僅做了小幅調整，預計倫敦金屬交易所價格全年平均爲 10,000 美元 / 噸，而之前爲 10,170 美元 / 噸，到 2026 年 12 月達到 10,350 美元 / 噸。儘管高盛預計市場全年將出現小幅赤字，但這比高盛 4 月更新預測時預計的 2026 年 12 萬噸赤字要小。然而，價格的負面影響被較高的價格起點和高盛的看空美元前景所緩解，這意味着按 12 個月遠期計算，倫敦金屬交易所以人民幣計價的價格持平（高盛 2026 年美元 / 人民幣預測爲 6.90），限制了倫敦金屬交易所價格上漲對需求的影響。

儘管全球銅需求保持韌性，但高盛預計太陽能需求增長 ——2021-2024 年佔全球銅需求增長的一半以上 —— 將放緩，高盛已將 2026 年 / 2027 年全球太陽能需求分別下調 11 萬噸 / 15 萬噸。這是在中國出臺兩項關鍵政策之後，第一項政策取消了所有新增大型商業和工業太陽能項目的電網接入，第二項政策取消了所有新增可再生能源項目的保證上網電量和價格。在此背景下，高盛將 2026 年至 2027 年全球太陽能裝機預測平均下調了 8%。但這一下調被高盛對 2026 年 / 27 年礦山供應預測下調 6 萬噸 / 20 萬噸所抵消，主要原因是 Kamoa Kakula 在最近的重大中斷後預期產量降低。在 Kamoa Kakula，高盛已將 2025 年 / 26 年 / 27 年的產量預測從之前的 56 萬噸 / 60 萬噸 / 65 萬噸下調至 38 萬噸 / 42.5 萬噸 / 53.5 萬噸。

事實上，高盛仍然看好 2027 年的銅價，因爲不斷增長的赤字（由強勁的電氣化需求和有限的礦山供應增長驅動）可能會推動價格達到年均 10,750 美元 / 噸 —— 這是激勵智利棕地礦山供應投資所需的價格水平。

圖表 10：銅市場從 2026 年開始出現小幅赤字

（全球銅市場平衡，單位：千噸）

重申做多 2025 年 12 月 COMEX-LME 價差的建議

由於高盛的基本情況仍然是正在進行的第 232 條調查將導致到 9 月對美國銅進口徵收 25% 的關稅，高盛重申做多 2025 年 12 月 COMEX-LME 銅套戥的交易建議。高盛認爲，鑑於 2025 年 12 月 COMEX-LME 價差目前爲 14%，市場明顯低估了關稅風險，尤其是考慮到 6 月初鋼鐵和鋁第 232 條關稅稅率上調後，關稅稅率可能高達 50% 的可能性。儘管 50% 的關稅不是高盛的基本情況，但這可能導致 2025 年 12 月 COMEX-LME 價差從目前的 1,350 美元 / 噸擴大至近 5,000 美元 / 噸（圖表 11）。

編輯/kevin