文章探讨了泡泡玛特股价在二级市场和二手市场的波动，以及投资者、创始人、早期投资机构和研究机构在其中的不同表现。文章分析了股价暴涨后的回调、创始人减持、早期投资机构清仓、公募基金的进退，以及研究机构对股价的预测。文章还对比了泡泡玛特的商业模式与迪士尼、万代南宫梦等IP龙头企业的异同，探讨了泡泡玛特“护城河”的深度和广度，以及未来发展的不确定性。

📈 泡泡玛特股价在2024年2月开启上涨通道，2025年6月12日达到283.4港元历史高点，从历史底部到近期高点涨幅高达28倍，但随后出现回调。

💰 创始人王宁及其高管团队在股价横盘震荡期间增持，股价上涨后逐步减持；早期投资机构蜂巧资本清仓退出，黑蚁资本减持，均是正常的市场行为。

📉 部分公募基金在泡泡玛特股价低位时割肉离场，错失了股价暴涨的机会；也有基金精准抄底、高位套现，成为资本市场的新神话。

🧐 研究机构对泡泡玛特股价的预测在“Labubu”爆火前高度一致，之后出现分歧；泡泡玛特的“护城河”在于艺术形象和盲盒玩法，但面临持续性和政策风险。

一年来一直懊悔的资深股民王静，最近终于有了一些自我安慰。她此前因“不在认知之内”而错失泡泡玛特股票的赚快钱机会。她看到，自2024年起，泡泡玛特股价凌厉上攻，几无任何回调，一年半上涨约15倍，市值超越掌控Hello Kitty等IP的三丽鸥和拥有奥特曼等知名IP的万代南梦宫，在IP公司中仅次于迪士尼和任天堂。

2025年6月17日，一直如烈火烹油般的泡泡玛特股价突然掉头向下，当天跌超6%。当周共计跌超12%。其间，泡泡玛特创始人王宁及其高管大额套现和早期投资机构蜂巧资本清仓撤退的旧闻被热炒不断。

同日，在二手市场上，一直被疯抢的Labubu黄牛价突然大跳水，几近腰斩。此后2天，Labubu二手市场价格持续走低。

此后三个交易日，即6月23日至25日，泡泡玛特股价涨跌互现。事实上，泡泡玛特股价并非自2020年12月11日在港交所上市即一路扶摇直上。它的股价曾在2021年2月从最高点107港元跌落至10港元以下，此后更经历长达一年多时间的“默默无闻”。其间无数投资机构“割肉”出逃，不乏昔日知名“千亿公募大佬”易方达基金公司张坤。

但股价从2024年2月起飞，全年气势如虹，2025年6月17日前涨势未歇。搭车暴富的机构投资者落袋为安者众，精准抄底者至今仍持仓者寥寥。在众声喧哗有消退迹象时，也有公募基金正发售产品，拟投向以泡泡玛特为代表的“悦己经济”赛道。

在长达4年多的资本进退赛场中，泡泡玛特的股价及其旗下的暴红IP演绎了一个奇景：“非共识”下的二级资本市场和实物二手市场联动，不断刷新人们的共识。

在这一赛场中，公募基金对“非共识”现象的前瞻性预判成为盈亏的密码。哪些公募基金目光如炬，适时建仓并逢高套现？哪些曾在底部进场却在股价下坠中割肉离场并不再触碰？各类研究机构的研报在不同时期给出了怎样的指引？投资机构和研究机构的趋同性和背离性是怎样的现象？

南方周末新金融研究中心研究员统计分析2万多只中国内地公募基金过往18个季度的持仓发现，200多只公募基金投资过泡泡玛特或仍在持仓。与此同时，过往18个季度中，全球各研究机构共有577份研报或评预报告，对泡泡玛特的股价给出指引。进一步研究各基金的投资进退和各研报的股价指引发现，两者曾长期高度一致，但近期出现明显背离。            

这一轮的回调股是否意味着股价已登峰造极，抑或只是又一次攀爬之前的洗礼？

创始人：跌时增仓，逢高减持

对自己公司的信仰和感知莫过于创始人。最近荣登河南首富的泡泡玛特创始人王宁如何用真金白银对公司投票？他最近逢高逃顶式减持？

事实上，近期被热炒的王宁减持套现一事，实属旧闻。南方周末新金融研究中心研究员翻查泡泡玛特自上市至今的股价曲线发现，泡泡玛特股价称得上“波澜壮阔”。

自2020年12月上市至2025年6月中旬，泡泡玛特股价演绎了四个戏剧性阶段：2020年12月上市首日最高价即较发行价翻番，并于2021年2月17日触及107港元高点。其后持续暴跌。2022年10月28日，盘中触及9.95港元历史低点，距前期高点暴跌90.75 %。随后，泡泡玛特股价进入极度考验投资者耐心的横盘震荡期，直至2024年2月5日。2024年2月5日后开启起飞，持续暴涨。2025年 6月12日，盘中升至283.4港元历史高点。从历史底部到近期高点，高达28倍的惊人涨幅。伴随着“Labubu”在全球火爆，泡泡玛特在资本市场上演了一次令人惊叹的逆袭。

在过山车般的股价波澜中，王宁及其高管团队做了什么？

追踪交易纪录发现，泡泡玛特董事长王宁和首席运营官司德，在股价横盘震荡期间多次实施增持操作，直至股价开启起飞上涨通道后才逐步减持。王宁和司德最近一次减持仍停留在 2024年10月。但王宁对此没有公开解释。

事实上，创始人在股价低位增持、高位减持的操作是资本市场的常见现象。南方周末新金融研究中心研究员梳理发现，多家港股上市的知名企业创始人曾进行此类操作。如小米集团创始人雷军、金蝶国际创始人徐少春、药明生物创始人李革和51信用卡创始人孙海涛。而创始人减持通常与企业未来的融资计划或创始人的其他安排有关，并非一定不看好企业的未来发展。

早期投资者又是基于何种原因清仓离场？

南方周末新金融研究中心研究员回溯大股东历史增减持轨迹发现，黑蚁资本创始合伙人何愚、蜂巧资本合伙创始人屠铮在 2022年10月至2024 年2月的底部横盘期始终维持零减持，二者的减持动作分别在股价第一次小幅上涨阶段和底部横盘后的持续暴涨阶段。最近被翻炒的减持则发生在2025年4月30日至5月6日。其间，蜂巧资本通过大宗交易平台清仓式退出。时隔一月有余，再被热炒，确实适逢股价高位时的非共识。

早期投资机构的减持乃至清仓退出，实属正常。在被投企业上市后择机退出是风险投资机构的市场化常规操作。这一机制既符合私募股权基金“投资-培育-退出”的闭环逻辑，也是机构实现资本增值、为LP（有限合伙人）创造回报的核心收益路径。蜂巧资本和黑蚁资本属于风险投资，在此轮投资中均属早期，蜂巧资本投资泡泡玛特可能是在天使轮。一个常识是，风险投资的任何一期产品都有期限。

5月7日，蜂巧资本公众号推文显示，由于蜂巧人民币一期基金即将到期，蜂巧资本于近一周内通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特股份。至此，基金将不再持有任何泡泡玛特股票。蜂巧资本创始人屠铮表示：“从天使阶段第一次投资到最终出售，陪伴公司整整14年，First in Last out。”

此前的3月27日，黑蚁资本推文显示，从2017年到2025年，黑蚁资本对泡泡玛特投资的价值，不仅在于财务回报，更在于参与了一段激动人心的创造历程。这意味着基金存续期至少已长达8年。

作为“受人之托、代人理财”的私募基金，适时退出是其职责所在。

昔日千亿大佬张坤割肉离场

与风险投资机构“底部持有，高位减持”形成巨大反差的是，不少内地公募基金没能熬过泡泡玛特股价在底部的一年盘整期，并在暴涨前夕割肉离场。

南方周末新金融研究中心研究员统计研究发现，2022年10月28日，泡泡玛特股价在盘中触及9.768港元历史低点，10只基金在当季重仓了泡泡玛特，（详见下图）且基金持股总量高达6687万股，可谓“抄底成功”。但随着泡泡玛特股价的横盘震荡，基金开始对该股进行持续减持。直至2023年6月30日，持有泡泡玛特的基金数量降至8只，基金持股总量大幅减至3292万股。

“精准抄底”的10只基金为何在股价起飞前精准出逃了？

南方周末新金融研究中心研究员比对上述200多只基金定期公告发现，基金割肉撤离的表面原因可归纳为两类。一类是基金经理换任，新任基金经理清仓了泡泡玛特；一类是基金经理根据市场情况进行了结构性调整。

以东方红智远三年持有期为例，2020年6月23日至2023年6月3日，该基金一直由孙伟管理。该基金定期公告显示，自2021年四季度起至2023年年中，该基金对泡泡玛特进行持续增持。截至2023年6月30日，该基金持有泡泡玛特股数高达1592.7万股。此时，泡泡玛特已横盘震荡8个月，恒生指数同期亦在震荡下跌。对此，该基金2023年中报显示：“策略上，我们认为一方面，不应被市场悲观的情绪带领，我们整体的思路还是在长期看好的消费和制造业中选择具有长期竞争力的公司，而相关行业的低迷，正是提升选股的标准，以更好的价格买入长期优质的资产的机会。市场悲观的时候许多不可知的概括性论断使得投资者草率地得出结论，担忧与规避股市的短期波动，从而放弃买入具有长期盈利能力的公司并非明智之举。”

然而，从2023年三季度起，该基金由郭乃幸全权接手后，泡泡玛特即被大幅减持。2024年一季度，即泡泡玛特股价正式开启上涨通道时，泡泡玛特已彻底退出该基金的前十大重仓股票列表。该基金2023年中报写道：“从方法论上，坚持幸运的行业，能干的公司，合理的估值。而在当前的时点，有韧性的消费行业、有进口替代和出海的制造业，以及有技术进步的科技行业都是未来可能出现好的投资机会的行业，在较为低迷的市场中，布局合理估值的好公司。”从上述表述可推知，郭乃幸减持泡泡玛特的缘由，或许在于其认为该股票所属公司并非具备“韧性”的消费企业，抑或是其股价未处于合理的估值区间。Wind显示，截至2025年6月20日，郭乃幸在该基金的任期总回报为-7.82%。假若郭乃幸未在泡泡玛特股价上涨通道开启时离场，此刻，该基金收益率或会呈现出另一副模样。但投资是真金白银的实操，没有任何虚拟假设。

同样中途离场的典型例子还有张坤。 这是一位曾因管理规模高达千亿元而闻名的昔日大佬。2014年4月起，张坤一直掌管的易方达亚洲精选曾在2021年四季度至2022年二季度期间重仓泡泡玛特。但从2022年三季度起，泡泡玛特即淡出该基金的十大持仓股列表。与东方红智远三年持有期不同的是，该基金一直由张坤一人掌管，且换股逻辑或与基金经理根据市场变化而进行持仓的结构性调整有关。该基金2022年三季度报显示：“三季度，房地产行业销售出现下滑，并且随着各地疫情反复，生产和消费活动受到影响，经济面临一定的下行压力。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了科技等行业的配置，降低了消费等行业的配置。”Wind显示，自2023年三季度泡泡玛特淡出该基金十大持仓后，该基金对腾讯控股进行了连续3个季度的持续增持。截至2025年一季度，腾讯控股仍为该基金的十大重仓股之一。在2023年三季度至2025年一季度期间，腾讯控股涨幅为58.14%，而同期泡泡玛特股价涨幅582.05%

截至2025年6月23日，该基金三年和五年收益率分别为8.26%和-11.47%。曾经的“明星”基金经理至今备受基民诟病。

利丰者在减持，新基金要进场

股价暴涨之下，少数精准抄底泡泡玛特的内地公募基金正在持续减持。如王颖管理的中欧互联网先锋A和熊潇雅管理的南方香港成长。

2022年四季度开始，中欧互联网先锋A开始建仓泡泡玛特。该基金2022年年报显示：“中欧互联网先锋基金在操作上，除持续持有互联网相关资产外，围绕复苏和政策激励思路，增加了计算机和经济修复相关的消费机械，以及政策修复相关的教育仓位，降低了电子和智能驾驶的持仓。”

2023年6月30日，该基金持有泡泡玛特的数量达到1088.8万股的峰值。同期，南方香港成长开始建仓泡泡玛特。2024年一季度，南方香港成长首次在定期报告中引入“IP”的概念。该基金2024年一季报显示：“我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、高端制造、软件等领域。”

自2024年6月泡泡玛特股价上涨到一定阶段后，上述两只基金开始减持泡泡玛特。虽然两只基金未在定期报告中明确提及减持泡泡玛特的动作，但从股价和仓位上看，两只基金减持原因或是部分仓位获利了结。截至2025年一季度，泡泡玛特仍是上述两只基金的前十大持仓。综合两只基金过往业绩和持仓股价波动情况进行比对可知，泡泡玛特对两只基金的整体业绩贡献程度较高。

精准抄底、耐心等待，高位落袋为安，这两只基金由此成为资本市场的新神话。凑巧的是，这两位基金经理均为女性。

较之上述两位“幸运者”，更多的基金经理则自2024年2月5日起用真金白银下注泡泡玛特。此时股价开启上涨通道。追涨持有泡泡玛特的基金数量亦不断上升。截至2025年3月31日，共有207只内地公募基金持有泡泡玛特，基金持股总量再度增至6875万股。两个数字均达到历史峰值。

持续暴涨中，分歧产生，但看好者依然是多数。Wind显示，2025年一季度，减持泡泡玛特的基金数量为68只，新建仓泡泡玛特的基金数量和增持泡泡玛特的基金数量为96只和31只。其中，持股数量最多的两只基金分别是农冰立管理的景顺长城品质长青A和吴远怡管理的广发价值核心A。两只基金持有泡泡玛特数量分别为322.26万股和298.02万股。但除广发价值核心A在当季报告中提及“增配了新消费领域”外，两只基金均未在当季报告中对泡泡玛特所属的“新消费领域”或“IP领域”有进一步描述。

又一个季度将逝。截至2025年6月23日，二季度股价已涨56%，公募基金逢高套现不足为奇。但仍有基金公司发售新基金，盯上以泡泡玛特为代表的“悦己”经济赛道。6月份发售的鹏华国证港股通消费主题ETF的基金经理张羽翔在近期公开发言称，潮玩行业刚进入迅速发展期。其挑战在于潮玩文化基于IP文化扩散，公司需要有强大的IP储备及商业化能力，考验公司全方位运作的能力。潮玩文化海外市场空间广阔，符合其发展方向。他对潮玩行业发展较为乐观。

护城河够深广吗？

较之公募基金用真金白银投票，卖方研究机构的研报和预测评级则在一定程度上左右市场情绪和影响投资者的操作。眼下，泡泡玛特未来估值和分析“新消费领域”“悦己经济领域”“IP出海”等话题已成为各研究机构研究员的必修课程。南方周末新金融研究中心研究员根据Wind数据统计，截至2025年6月16日，全球共有至少577份针对泡泡玛特的估值数据和研究报告，其中部分机构或研究员多次调整评级和预测股价。

对比577份研报发现，在2025年“Labubu”爆火全球之前，各机构研报目标价均值与泡泡玛特股价高度重合。其中，十多位对泡泡玛特进行持续跟踪研究的分析师给出的目标价几乎完美预判了泡泡玛特股价的下一步走势。具体而言，在2024年泡泡玛特开启上涨通道之前，各机构对泡泡玛特每个季度的研报目标价均值一直略微高于其季度末收盘价。2024年全年，泡泡玛特收盘价几乎与研报目标价均值完全黏合（详见上图）。

在“Labubu”爆火后，泡泡玛特的股价与研报目标均值的背离程度越来越大，研究机构之间的分歧拉大。Wind显示，截至2025年6月16日，泡泡玛特股价为275港元，而研报目标价均值为237港元。部分研究机构甚至直接公开发布对泡泡玛特未来持续增长的质疑。全球目前最主要的投资研究机构之一晨星旗下股票分析团队称，泡泡玛特目前还没有建立起能支持其未来持续增长真正的“护城河”。“东方迪士尼”这个故事虽然听起来美好，但相比迪士尼、三丽鸥等已通过 IP 衍生授权大幅增收的国际同行，泡泡玛特的跨界影响力仍处于早期，能否真正做到商业化并实现盈利，也存在不确定性。

仍有机构对大涨后的泡泡玛特保持乐观态度。6月19日，摩根大通将泡泡玛特的目标价由250港元上调至330港元，评级为“增持”。

一个有意思的现象是，在谈及股价时，多数接受调研的机构人士私下坦言“太热了，此时不宜碰”“现在需要警示风险”。亦有接受调研的机构人士称“公司高增长将冲抵高股价”。虽然影响股价的因素多元甚至有时梦幻，但一家公司的护城河的深广是股价的长远根基。

泡泡玛特是否已拥有深广的护城河？南方周末新金融研究中心将泡泡玛特商业模式和美国IP龙头企业“迪士尼”、日本IP龙头企业“万代南宫梦”的发展史进行对比研究。结果显示，与其他IP龙头背后有强大背景故事作为基础的不同之处是，泡泡玛特出品的爆火IP几乎都与艺术外观直接挂钩。如“Molly”的俏皮可爱，“Labubu”的“丑萌”，以及泡泡玛特新贵IP“Crybaby”的哭泣外观，均是用一类突出的表情特征抓住消费者的情绪并为消费者创造情绪价值。

这种情绪价值可以解释为情感的释放，例如，俏皮可爱和“丑萌”可以给年轻消费者带来“治愈”的情感，而哭泣外观则可直接解释为年轻人在当下环境被压抑情绪的集中释放。这与迪士尼的漫威故事满足年轻人的“科幻梦”、米奇故事满足年轻人的“童话梦”、“万代南宫梦”的“龙珠”故事满足年轻人的“热血梦”和“万代南宫梦”的“高达”故事满足年轻人的“机甲梦”有异曲同工之妙。

相较于对消费者进行较长且宏大的故事叙述，直接的艺术形象貌似更节省成本。但艺术形象的持续性和艺术创作者与消费者的共情能力亦成为泡泡玛特当前“护城河”的不确定因素。迪士尼和万代南宫梦可以通过对相应故事不断出续集或系列电影来延续消费者对某个IP的忠诚度。如迪士尼漫威的《复仇者联盟》系列电影和万代南宫梦高达的多个系列剧集。

南方周末新金融研究中心研究员亦注意到，泡泡玛特正筹谋在故事性的建设上开启篇章。《杭州日报》报道称，泡泡玛特已正式成立电影工作室，将推出《Labubu与朋友们》动画剧集，后续也会做电影。泡泡玛特有关人士向南方周末确认已成立动画工作室。天眼查亦显示，2025年3月18日，《Labubu与朋友们》动画剧集第一季剧本V1著作权已登记完毕，该著作完成日期为2025年1月15日。泡泡玛特上述这位人士认为，不断推出具有创新力的产品，也是一种IP打造的方式。产品和IP同等重要。

此外，与万代南宫梦的“扭蛋”玩法和卡游公司的奥特曼“抽卡”玩法类似，泡泡玛特的“盲盒”玩法亦是其“护城河”之一。但近期此类玩法因容易“套牢”小消费者引发争议，《盲盒经营行为规范指引（试行）》明确规定，“盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。向8周岁及以上未成年人销售盲盒商品，应当依法确认已取得相关监护人的同意。”但该规定仅为规范性指导文件，并未规定相应处罚。后期该玩法可能会受到政策限制，但对成年消费客群几无影响。