自4月以來，人工智能(AI)基礎設施公司$NEBIUS (NBIS.US)$股價飆升了約125%。然而，與另一家AI基礎設施公司$CoreWeave (CRWV.US)$同一時期內約369%的漲幅相比，仍有較大差距。同爲AI基礎設施市場的參與者，二者走勢差異顯著。關鍵問題是，Nebius是否只是被忽視——儘管基本面強勁?亦或CoreWeave的股價暴漲只是市場炒作?

爲何Nebius表現落後於CoreWeave?

儘管Nebius表現穩健，但顯然被CoreWeave的爆發性上漲所掩蓋。這背後有多重原因。首先是規模與「純正AI標的」認知：CoreWeave在收入和合同規模上遠超Nebius，這爲投資熱情提供了強力支撐。數據顯示，2025年第一季度，CoreWeave收入同比增長420%至9.82億美元，而Nebius的收入約爲5500萬美元。CoreWeave與OpenAI、IBM等公司簽署了大型合同，並擁有259億美元的待執行訂單。相比之下，Nebius仍處於早期階段，雖快速增長，但基數較小，尚未披露任何數十億美元級別的大合同。

此外，CoreWeave被視爲「更純粹」的AI基礎設施標的，因爲該公司專注承接大規模AI算力任務。而Nebius則因源自多元化的Yandex背景，被視爲略顯分散的技術公司。這種差異促使投資者將CoreWeave視爲AI雲計算的代表，賦予其更高的估值與支持。

CoreWeave還擁有極低的流通股比例，這會在需求上升時放大價格漲勢。Arete Research分析師指出：「CoreWeave是AI領域更純粹的標的，其流通股較少，這可能放大了市場的看漲情緒。」相比之下，Nebius儘管基本面強勁，但估值仍偏低。據悉，Arete已予Nebius「買入」評級，並設定目標價84美元，相對更看好Nebius，認爲其落後並非因質量遜色、而是尚未被炒作的結果，若市場情緒轉變，可能釋放上行空間。

此外，兩家公司對規模化的路徑選擇差異顯著，也影響了投資者情緒。CoreWeave採取了激進的資本戰略——通過C輪融資募集11億美元，通過IPO再融得15億美元，合計26億美元，同時還通過GPU抵押融資獲得超過120億美元授信。截至2024年底，已有約80億美元被動用，反映出重資本投入期，未來需高毛利吞吐量以支撐償還。

這種高槓杆擴張模式讓CoreWeave快速獲得大量GPU和收入，但也帶來高度槓桿的資產負債表。相比之下，Nebius因出售Yandex俄羅斯資產獲得54億美元，起步時就擁有健康的現金儲備和近乎零負債。Nebius更傾向於溫和增長，依賴現金和小規模股權融資，而非大舉舉債。2025年第一季度，Nebius淨現金爲14億美元，並於近期發行了10億美元可轉債以支持增長。

而CoreWeave目前淨負債約62億美元，需要保持高毛利以支撐利息和本金償還。價值導向投資者或許欣賞CoreWeave的激進增長戰略，但也有人認爲Nebius的輕資產負債表將帶來更強的定價能力和更廣泛的利潤空間。而短期內，Nebius增速較慢、收入和客戶擴張相對落後，也造成了股價表現的相對不佳。

在客戶結構上，CoreWeave依賴極少數大客戶。2024年，CoreWeave 77%的收入來自兩家客戶，其中$微軟 (MSFT.US)$一家公司就貢獻62%。這表明其與明星級AI項目(如支持OpenAI的GPT模型)緊密綁定，令投資者樂觀其具備「不可或缺」的地位。

Nebius則刻意將客戶分散在20多個行業。目前雖未披露類似OpenAI這樣的大合同，但已有包括Genentech、$阿斯利康 (AZN.US)$(醫療健康領域AI部署)、Krisp(AI降噪)、Chatfuel(聊天機器人)，以及電信和機器人公司等合作伙伴。客戶收入雖較小但多樣化、風險更低，儘管缺乏能夠引爆市場的「明星合同」。

地理因素也影響情緒。CoreWeave總部位於美國，與美國AI實驗室深度綁定，自稱是「GPT-5的算力支柱」等。Nebius雖然已進入美國市場，但直到近期才吸引美國投資者注意。過去因其Yandex背景帶來的地緣政治疑慮，也一度拖累投資者情緒。不過，Nebius已將總部徹底遷至荷蘭，並獲得包括$英偉達 (NVDA.US)$和Accel等西方機構投資者支持——例如2024年底完成的7億美元私募融資。

令人驚訝的是，儘管CoreWeave重資本投入，但其已實現正向的調整後息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)。2025年第一季度，該公司在9.78億美元收入上實現6.06億美元調整後EBITDA，利潤率達62%。儘管略低於市場對AI基礎設施的高估值假設，但說明其已能在GPU短缺背景下實現高效利用與盈利。

反觀Nebius，仍處於重投入階段。2025年第一季度調整後EBITDA爲-6260萬美元，淨虧損達1.136億美元。營運現金流爲負，現金儲備在本季度下降了41%，因爲資本支出超過5億美元，主要用於購置硬件。簡而言之，Nebius目前正在「燒錢擴張」，而CoreWeave擁有先發優勢和超高利潤合同。

這種執行差距令部分投資者對Nebius採取觀望態度，等待其實現盈虧平衡。該公司預計2025年全年EBITDA仍爲負，但將在下半年轉正。若能實現這一拐點並持續擴大利潤空間，估值差距有望縮小。短期內，其持續虧損和高資本支出仍限制了市場情緒，其股價表現也因此落後於CoreWeave。

推動Nebius估值重估的催化劑

儘管目前在估值指標上落後於CoreWeave，但Nebius擁有多項短期催化劑，可能在未來幾個季度內推動其股價重估。首先，盈虧臨界點即將到來。該公司管理層預計2025年下半年實現調整後EBITDA轉正，即便只是部分實現，也足以扭轉市場情緒。

其次，Nebius最近發行的10億美元可轉債、加上手中的14.5億美元現金，爲其提供了充足的增長彈藥，無需訴諸稀釋性融資或高利貸，與CoreWeave的高槓杆形成鮮明對比。

第三，Nebius的產品路線圖表明，未來將發佈專爲特定行業定製的AI基礎設施，如生物信息、金融科技、和電信領域專用GPU集群，這可能幫助其在通用雲供應商中脫穎而出。

此外，該公司在美國市場不斷拓展，且由英偉達與Accel支持的7億美元私募增強了其生態地位與公信力。若能拿下來自AI實驗室或雲原生公司的大型企業合同，將是情緒逆轉的重要信號。

最後，憑藉無單一客戶依賴、20多個行業的佈局，Nebius正走向日益多元且具韌性的AI基礎設施平台。若執行到位，市場可能逐步將其視爲「穩健複利增長者」而非落後者，釋放估值溢價。

總結

Nebius具備罕見的組合優勢——被低估的優質資產、充裕的現金儲備和正在兌現的執行力，使其成爲AI賽道中的「隱形贏家」。當盈利拐點臨近、戰略合同逐步顯現之時，那些在市場炒作過後仍堅持持有Nebius的耐心投資者，可能獲得超額回報。

編輯/danial