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从美国近期的通胀数据和劳动力市场的数据看，美国的通胀压力在持续缓解，而劳动力市场持续降温。因此虽然美联储降息的过程仍然会有波折，但是我们认为当前距离美联储降息的窗口期已经越来越近。
首先，美国的通胀压力正在缓解：5月美国CPI同比增速录得3.3%，较上月回落0.1个百分点。5月核心CPI同比增速进一步降至3.4%，已连续14个月下行。美国通胀压力持续缓解，其中食品、核心商品和核心服务项通胀均有回落，仅能源项对同比增速贡献仍然较大。而5月油价有所回落，能源项同比上行主因去年同期基数走低。展望未来，核心服务中权重较大的业主等价租金增速仍在下行，从房价和市场租金等领先指标来看，未来房屋项价格仍将带动通胀回落。此前连续上涨的汽车保险价格本月环比转负，或意味着保费上涨已充分释放。因此未来核心服务通胀压力预计也会继续缓解，但是在去年同期油价走低的背景下，短期内能源项或仍将震荡，或导致通胀短期内仍有波折。
资料来源：财通证券，Wind
同时，劳动力市场继续降温：美国劳工部最新数据显示，6月新增非农就业人数较上月有所回落，而失业率继续走高至4.1%，劳动力市场出现降温的趋势。从就业质量来看，美国的就业质量仍在下降。自今年年初以来，兼职就业人数呈上升态势，6月的兼职就业同比新增人数再走高，而全职就业同比负增人数扩大。同时，薪资增长的速度继续放缓，也反映出招聘需求正在降温。此外前两个月非农就业人数被大幅下调，合计共减少11.1万人。近日费城联储发布的州级就业数据修订报告显示，2023年四季度非农就业增幅被高估了0.4%，加州立法分析办公室LAO也指出2023年四季度加州的新增就业被高估了12万人，均指向目前的劳动力市场实际情况可能弱于公布的非农就业数据表现。
资料来源：财通证券，Wind
从最新的Fed Watch数据看，市场预期美联储在年内降息2次，在今年9月开始首次降息。此外市场目前预期美联储在25年上半年降息3次。
数据来源：CME FedWatch
美联储降息窗口临近，黄金价格怎么看？
对于黄金历史价格走势的归因分析，已经有相当多的研究。从研究结果上看，美元通胀，美债利率，危机期权等因子都曾经在不同的时期显示出和黄金价格走势较高的相关性，我们这里就不过多展开赘述。
但是从第一性原理的角度出发，黄金作为一种超主权货币，它处于稳定的法币体系的对立面。也就是说，当美元信用强大的时期，黄金的价值会被削弱。而当美元的信用弱化的时期，黄金的价值就会被强化。在1970-1980，2000-2010的这两轮黄金大牛市中，都是在美元信用弱化的背景下出现的。如果我们认为在中美脱钩的背景下，世界会更加多极化，美元的信用可能会下降，那么黄金的价格将有可能持续走高。而这背后的逻辑，实际上已经浓缩在“乱世黄金”这个流传甚广的谚语种。但是在这里我们更想要讨论的，是美元在美联储降息的窗口期会怎么走。
从历史数据看，黄金价格和美债利率呈现比较明显的负相关性。这背后的逻辑也很简单，黄金作为不生息的资产，美债收益率是投资者选择持有黄金的机会成本。但是在21年至今，黄金价格走势和美债利率呈现出正相关性。也就是说21年至今美联储的这一轮加息周期中，黄金的价格非但没有下跌，甚至有不错的涨幅。
数据来源：Wind
全球央行购金是这一轮金价上涨的重要驱动因素
我们认为，从21年至今黄金价格和美债收益率呈现同向走势背后的重要驱动因素是央行增加黄金采购量。由于央行的特殊性，美债利率并不是央行采购黄金时的唯一考虑因素。根据世界黄金协会的数据，全球央行在22年和23年分别净增持黄金1082吨和1037吨，相较于11-21年间年均509吨的净采购量明显增加。考虑到全球黄金每年的新增供给仅有3600吨左右，因此全球央行如此大规模的增持规模对黄金价格的影响具有相当的分量。世界黄金协会6月18日发布的《2024央行黄金储备调查》中显示，黄金作为重要的储备资产继续受到各经济体央行的青睐，认为黄金在全球央行储备中的比例将增加的央行比例，在过去几年中持续上升；29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，创下2018年启动本项调查以来的最高水平。从调查结果看，我们有理由认为在当前的国际形势下，全球央行购金的行为仍然会继续。
资料来源：世界黄金协会
降息窗口临近，黄金投资需求的回归值得关注
虽然在21年至今美联储的加息周期中，全球央行逆势增持黄金，但是代表了投资需求的全球黄金ETF的总持有量却是在下降的。由于全球的主要黄金ETF都由欧美的投资者持有、亚洲黄金ETF的占比很低，因此实际上这反应出在美债收益率上升的背景下，欧美投资者持有黄金的机会成本增加，造成黄金ETF份额的流出。从历史数据上看，黄金ETF持有量虽然长期呈现上升的趋势，但是和美债收益率呈现明显的负相关性，在这一轮美联储加息的周期中也同样遵循了这一规律。
全球黄金ETF持有量，从20年底的约3150吨下降至当前的2300吨，净流出量接近850吨。而随着美联储降息窗口的临近，我们认为黄金ETF将会出现资金净流入。这一轮加息周期中黄金ETF流出的持仓量，将会有相当一部分回流，这将进一步助推黄金价格上升。
数据来源：Bloomberg
