文 | 定焦One（dingjiaoone），作者 | 王璐，编辑 | 魏佳
在茶饮讲规模、快餐讲下沉的年代，巴奴想用一片毛肚，叩开港交所的大门。
2024年下半年开始，餐饮企业在资本市场迎来新一轮热潮。从小菜园、绿茶，到古茗、蜜雪冰城，一众品牌齐聚港股。火锅赛道也不甘寂寞，6月16日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）向港交所递交招股书。
相比前几年“餐饮上市潮”中那些讲规模、拼速度的选手，巴奴显得有点另类：它强调直营，以“产品主义”自居，曾高调喊出“服务不是巴奴的特色”，直指行业老大哥海底捞。最终，它凭借着毛肚爆款单品，在火锅红海中杀出了自己的路。
如今，巴奴正式向资本市场亮出底牌，招股书显示，其门店数量145家，2024年收入达23.1亿，盈利1.96亿。人均消费水平近几年维持在140元左右，高于海底捞。
这家被视作“产品派代表”的火锅品牌，到底赚不赚钱？和已经上市多年的海底捞相比，还差多远？上市之后，它又将面临哪些变量？
人均140元的巴奴，赚钱吗？
巴奴成立于2001年，第一家门店开在河南安阳。虽然这个名字听起来很“川味”，但它和蜜雪冰城、锅圈等“消费新势力”一样，都是从河南走出去的品牌。
当时，海底捞已经成立七年，凭借着极致服务在火锅江湖站稳了脚跟。巴奴创始人杜中兵曾公开表示，“巴奴不是没学过海底捞。2009年巴奴杀入郑州时，连着3年在服务上下功夫”。然而，有海底捞在前，巴奴始终不温不火。
真正让巴奴形成明确标签的，是在2012年。巴奴将品牌聚焦在招牌产品毛肚上，正式更名为“巴奴毛肚火锅”，并喊出那句颇具争议性的口号——“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”。
此举为其2015年提出的“产品主义”做出铺垫，但多少也带有“碰瓷海底捞”的意味。之后，“服务不过度”“好面不用舞”等广告语，言辞之间仍直指海底捞。
不过，随着品牌战略的日渐清晰，巴奴进入增长期。招股书显示，截至2025年6月9日，巴奴的直营门店达到145家，较2021年末的83家增长74.7%，覆盖全国39个城市。
它坚持纯直营模式，开店速度较为克制，2022年、2023年及2024年以及2025年Q1，分别新开门店11家、25家、35家及3家。在地域布局上，巴奴以中腰部地区为核心市场，二线及以下城市门店为114家，占总数的78.6%，一线城市门店数量仅31家。
门店数量增长的同时，营收也在持续增长。招股书显示，2022年-2024年，巴奴总营收分别为14.33亿、21.12亿和23.07亿，2025年Q1为7.09亿，比去年同期增加25.7%。
在纯直营模式下，这样的增速并不算慢。然而，伴随着增长而来的，还有“巴奴太贵”的质疑。
2023年，巴奴的“天价土豆”事件给不少消费者留下了深刻印象——一份售价18元的富硒土豆，端上桌只有5片。今年年初，杜中兵在某次直播中因“火锅不是服务底层人民”“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”等言论引发争议，尽管事后他解释称其发言被断章取义，但仍然让巴奴在消费者心中留下了“贵价火锅”的印象。
从数据上看，这种“贵”确实不是错觉。
大众点评显示，在北京地区，巴奴毛肚火锅门店客单价在160元左右，而海底捞的均价则为120元左右。
招股书显示，从2022年到2025年Q1，巴奴的顾客人均消费水平始终维持在140元左右。作为参考，海底捞2024年中国大陆地区的人均消费水平为95.7元，巴奴同期为142元。
巴奴人均消费
海底捞人均消费
但问题在于，这样的高客单价，并没有带来相匹配的高利润。
招股书显示，2022年-2024年及2025年Q1，巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。反观海底捞，2022-2024年核心经营利润率分别为4.7%、10.8%和14.6%。
换句话说，虽然巴奴的人均消费高于海底捞，但它的赚钱能力未能同步跟上。这两个常被拿来比较的火锅品牌，真实的差距到底有多大？
距离海底捞，还差多远？
先来看赚钱能力。
2024年，海底捞实现营收427.55亿，是巴奴的18倍，净利润47.1亿，而巴奴同期为1.96亿元。乍一看，这与门店数量有关——截至2024年底，海底捞门店数达1368家，而巴奴仅为145家，前者约是后者的10倍。
如果粗略估算单店盈利能力，海底捞2024年平均每家门店贡献营收约3123万、利润约344万；而巴奴平均营收为1591万，利润约135万，差距依然明显。
这背后不仅仅是“店多”，更是规模效应带来的议价能力。尤其是像火锅这类高度依赖原材料采购的行业，只有建立起足够大的网络，才能在成本端压缩空间。
再看运营效率。
餐饮行业的核心效率指标是翻台率。2024年，海底捞日均翻台率为4.1次，比2023年的3.8次有所增长。全年共接待顾客4.15亿人次，较上年增加4.5%。巴奴虽然整体翻台率由2022年的3.0次增长至2025年第一季度的3.7次，但仍不及海底捞。
更高的翻台率，意味着同样的租金、人力与设备投入下，回报更高。这背后是更强的组织调度能力与服务体系，海底捞已形成成熟的标准化体系与组织模型。
最后，在收入结构上，海底捞更加多元，包含了餐厅经营、外卖、调味品及食材销售、其他餐厅经营、加盟等六部分。
海底捞的第一大收入来自于餐厅门店营收，占到了总营收的九成多。但近两年，其外卖收入增速较快，2024年达12.54亿元，同比增长20.4%，这主要得益于海底捞一人食产品的开发。
其他餐饮经营收入也从2023年的3.46亿增加39.6%至2024年的4.83亿，主要得益于「红石榴计划」下推出的其他创新餐饮品牌。
海底捞各部分营收
相比之下，巴奴的收入较为单一，集中于堂食主业，无外卖业务，高度依赖餐厅门店。2025年Q1，这部分业务营收占比达98.2%。
可以看出，从门店体量到系统效率，从原材料成本到收入结构，巴奴与海底捞仍有较大差距。“产品主义”也许能撑起一个品牌的个性，但能否撑起资本想要的利润模型，仍是未知数。
市场还在增长，但巴奴面前有三道坎
不可否认，巴奴在激烈的火锅市场中走出了一条相对独特的路径——它没有像多数连锁品牌那样依靠加盟快速跑马圈地，而是坚持直营、主打产品主义，打出了差异化。
但是，上市意味着必须面对更复杂的考题，摆在巴奴面前的，还有三道槛。
首先，虽然巴奴凭借高端定位打出了差异化，但市场份额没有形成绝对优势。
根据弗若斯特沙利文的资料，以收入计，巴奴在2024年中国火锅市场中排名第三、在中国质量火锅市场中排名第一，但市场份额分别仅为0.4%、3.1%。
这主要是由于火锅市场整体较为分散。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为8.1%，前五大品质火锅品牌的市场份额合计约为9.1%。
巴奴的市占率没有形成绝对优势，与此同时，行业竞争却在不断加剧。红餐网数据显示，2024全年火锅闭店数量已超30万家，堪称餐饮最卷的细分赛道之一。
另外，消费者对火锅的消费水平出现整体下降。在这一背景下，高端路线能否一直维持下去，市场也存在疑问。
商启咨询发布的《2025火锅餐饮产业研究报告》显示，消费选择火锅店首要关注的是价格，其次才是品牌和口碑。这也让高价火锅们从去年开始集体出现“降价”潮。
海底捞2024年的客单价降到97.5元；楠火锅推出的3.0模式将人均消费降到70-80元；怂火锅也推出了“锅底8.8元起、荤菜9.9元起、素菜6.6元起、焖饭6元任吃”等活动。巴奴去年也进行了首次调价，在北京市场的客单价从175元下调至2024年的160元，但相比同行，价格依然不低。
不仅一边降价，各家还在一边通过开发子品牌、自助餐等形式谋求转型。
比如，近日海底捞部分门店“卖起了盒饭”，上线单价22元的工作日自助午餐。呷哺旗下高价火锅品牌湊湊，则是推出了下午茶——“湊湊煮茶”，试图填补14:00-17:00的门店空档，提高翻台率。
这意味着，高端火锅若不能降低频次门槛、创造更多用餐场景，很难单靠产品溢价撬动增长。
最后，越来越多的火锅品牌盯上低线市场，而这正是巴奴的优势所在。
巴奴的门店中，约79%位于二线及以下城市，但这一相对优势正在被竞争对手追赶。
弗若斯特沙利文报告指出，中国火锅行业将在2024年至2029年保持稳健增长，年复合增长率为6.5%，其中品质火锅增速更为显著，年复合增长率7.8%，而三线及以下城市潜力最强，预计到2029年，市场规模增5135亿，自2024年以来的复合增长率为7.1%。
这也让火锅品牌们都在发力低线城市，海底捞2024年新开的62家门店中，超过一半位于三四线城市，加盟试点也主要面向县域市场。一些新锐火锅品牌，也将重心放在低线城市上。
这也就意味着，未来低线城市的“红利”不再属于某一家企业，而是新的战场。
海底捞在不同线城市的餐厅数量和收入情况
此刻，火锅仍是中国餐饮最有想象力的赛道之一，但激烈程度也远高于以往，巴奴在资本市场的故事，才刚刚开始。
*题图来源于巴奴毛肚火锅官方微博。
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