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　　最近，海通在上海和北京接待了阿布扎比的燃料和便利店零售商ADNOC Distribution（优于大市），与几家机构投资者讨论了该公司的业务前景。讨论强调了该公司独特的商业模式、对股东现金回报的重视以及扩大客户群和改善物业管理的战略。我们认为，该公司提供差异化的零售产品，以技术和提升客户体验为后盾，并提供可持续的股息收益。我们最近启动了对ADNOC Distribution的投资，也在最近的会议重申了我们对该公司的积极看法，详见首次覆盖：阿联酋能源与低碳增长受益者，提供可观价值及丰厚收益。

　　点评

　　ADNOC Distribution的背景：ADNOC Distribution是一家总部位于阿布扎比的燃料和便利店零售商，主要在阿联酋经营，但也扩展到沙特阿拉伯和埃及，ADNOC集团持有其77%的股份。截至24财年末，该公司经营着896个加油站，目标是到28财年达到1000个（25财年新建加油站约40-50个）。ADNOC Distribution在成立51年后，目前在阿联酋拥有551个加油站，在沙特阿拉伯拥有100个加油站，通过收购TotalEnergies Marketing Egypt50%的股份，在埃及拥有245个加油站（见图1）。公司还在当地经营373家ADNOC Oasis便利店、35家车辆检测中心，并提供洗车、更换润滑油和电动汽车充电等其他领先服务（220个电动汽车充电点，目标是到28财年比23财年增长10-15倍，并计划在25财年新增约100个电动汽车充电点），同时管理并向餐馆和其他服务提供商出租服务站内的零售空间。公司还向阿联酋各地的商业、工业和政府客户销售和分销燃料（见图2），并通过分销商在全球46个国家销售其专有润滑油。图3着重显示了公司去年按子行业划分的利润率。

　　阿联酋非燃料业务增长；释放增量价值：公司的非燃料零售收入几乎占零售总收入的10%，但利润率却最高。非燃料业务的毛利率大致保持在50%以上，我们预计这一趋势将保持下去，甚至在中期内有所改善。

　　提高电动汽车充电普及率：电动汽车（EV）在阿联酋汽车总量中所占比例不到2%，去年阿联酋售出的新车中只有6%是电动汽车。这表明，尽管电动汽车的充电成本与内燃机汽车相似，但在阿联酋，电动汽车的价格比汽油汽车（内燃机汽车）高出约50%。不过，该公司在电动汽车充电方面的毛利率约为50%-60%，并且正在积极寻求提高电动汽车充电在其零售店中的普及率，因为顾客可能会在汽车充电时在其零售店中花费更多时间。

　　沙特阿拉伯和埃及的扩张：沙特阿拉伯和埃及是公司实现中期增长的重要市场。公司采用轻资产模式，计划在沙特阿拉伯增加更多站点。沙特阿拉伯市场之所以具有吸引力，是因为它是一个庞大而分散的市场，拥有超过10,000个加油站，因此可以充分利用公司的优质客户体验和非燃料产品。在埃及，公司对加油站进行了品牌重塑，并利用旅游业的增长，重点拓展航空市场，扩大润滑油市场份额。

　　为股东带来丰厚的现金回报：公司的股息政策颇具吸引力，在24-28财年期间，将派发7亿美元或净利润至少75%的股息（以较高者为准），从而提供约6.0%的股息收益率。

　　风险：1.石油产品需求下降，2.消费需求下降，3.可比性有限