2025年6月4日，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份概念发布（Concept Release），就公司获得“外国私人发行人”（FPI）资格的标准征求意见。FPI的定义至关重要，因为SEC针对已在SEC注册并向SEC报告的公司，或寻求在SEC注册的公司，做出的许多调整都与FPI身份相关。
FPI 目前的定义包括在美国境外注册成立的非政府发行人，其大多数投票股份由非美国居民持有，或在美国境外管理和开展业务，且其大部分资产位于美国境外。
SEC这一举动是朝着对在美上市外国公司加强监管迈出的一步，而且针对的重点就是中国。根据SEC的新闻稿和2025 年 5 月更新的一项最新研究《FPI 趋势白皮书》，美国政府暗示，占外国发行人（FPI）总部比重最大的中国，是其最大国际监管漏洞，并“损害了美国投资者和美国公司”。
一、背景：FPI便利缩减成趋势
长期以来，美国政策制定者通过在信息披露、报告和公司治理方面为外国公司提供一定的便利，鼓励它们进入美国资本市场。然而，近年来，尤其是在美国前一届政府时期，对外国私人发行者（FPI）提供的监管便利正在逐渐减少。
在哈佛大学法学院举办的 2024 年美中研讨会上，美国SEC委员乌耶达就这一政策变化发表了评论，强调了证券交易委员会在最近采用的信息披露要求方面，对美国本土上市公司（即“国内发行人”）和外国私人发行者（FPI）采取了更为一致的处理方式。在发言中，乌耶达（Uyeda）提出了两项举措，以解决“困扰证券交易委员会近期有关外国私人发行者信息披露决策的混乱和不一致问题”：
首先，他建议证券交易委员会发布一份白皮书或概念性文件，以收集公众对未来规则制定的想法。
其次，他建议重新评估外国私人发行者的资格标准，可能将其限制为同时在美国和外国证券交易所上市的公司。
他建议指导原则应当是确立一种连贯的信息披露理念，这种理念既能在时间的推移中保持相关性，又能超越政治的摇摆。这些想法似乎构成了上述概念发布的基础。
美国证券交易委员会（SEC）指出，当前FPI的便利措施和豁免是基于其对以下两点的理解而设立的：（1）大多数外国私人发行人在其本国司法管辖区将受到有意义的信息披露和其他监管要求的约束；（2）外国私人发行人的证券将在外国市场以及美国本土交易所进行交易。
然而，根据概念性发布中的详细数据，过去二十年间外国私人发行人的特征发生了巨大变化。鉴于这些变化，美国证券交易委员会正在征求公众意见，以确定当前对外国私人发行人的便利措施是否应继续保留，或者是否应修改外国私人发行人的定义以更好地反映当今外国私人发行人的实际情况。
二、FPI定义核心：现有标准与豁免便利
根据美国《1933年证券法》第405条的定义，FPI是指在非外国政府的任何外国注册的发行人，除非其超过50%的未发行有表决权证券由美国居民直接或间接持有，且符合以下任何条件：
（1）其大多数高管或董事是美国公民或居民，
（2）其资产的50%以上位于美国，或
（3）其业务主要在美国管理。
FPI受益于有资格享受美国证券交易委员会披露和申报要求方面的某些重要豁免和便利。例如：
- 允许按照 (a) 国际会计准则委员会采用的国际财务报告准则（无需与美国公认会计准则 (US GAAP) 相协调）或 (b) 本国公认会计准则（与美国 GAAP 相协调）编制并在向美国证券交易委员会提交的文件中提交财务报表； 不受公平披露规则的要求约束； 无需遵守美国代理权征集规则或提交代理声明；并且 允许发行人遵循其本国的各种公司治理惯例，而不必遵守美国证券交易委员会和美国证券交易所的规则（如果发行人是美国国内上市公司）。
此外，外国私人发行人的内部人员无需提交第 16 条报告，也不受第 16 条短期责任条款的约束。
这些安排基于这样的前提：理论上，FPI 在其母国须遵守严格的信息披露要求，因为其证券交易的市场很可能是在其母国，而非仅仅在美国。监管要求的差异旨在避免 FPI 必须遵守多个可能相互冲突的监管体系，从而避免其在美国发行证券的负担过重。SEC 历来不愿因协调相互竞争的监管框架的费用或复杂性而劝阻 FPI 寻求美国投资者。
三、数据揭示变迁：开曼注册激增，中国总部占比跃居首位
尽管如此，SEC 似乎认为或许是时候重新评估豁免范围和相关豁免了。SEC 在其新闻稿中声称：“FPI 的定义可能需要调整，以确保 (1) 美国投资者在投资 FPI 证券时获得适当的披露并继续受到充分保护；以及 (2) 监管要求的差异不会对竞争造成意想不到的影响。”
通过比较 2003 年和 2023 年的数据， FPI 成立和总部最常见的司法管辖区发生了变化。2003 年，FPI 成立和总部最常见的司法管辖区是加拿大和英国；2023 年，成立和总部最常见的司法管辖区是开曼群岛，总部最常见的司法管辖区是中国；注册地和总部所在地不同的外国证券投资机构 (FPI) 的比例也从 2003 年的 7% 上升至 2023 年的 48%。SEC新闻稿指出，中国发行人的增加是导致这一变化的原因，并重点介绍了以下发现：
外国投资者机构总部所在地前五大司法管辖区
四、SEC改革方向：六类方案严审FPI资格，剑指监管漏洞
美国证券交易委员会正在就概念发布中提出的一系列问题征求监管部门的意见，其中包括：
l 更新 FPI 资格标准：修改股东和业务联系测试，例如降低美国所有权50%门槛、调整资产所在地标准或添加新的相关标准。
l 海外交易量要求：增加海外交易量测试。例如，修订后的定义可能要求外国证券投资机构 (FPI) 每年评估其在美国境外和美国境内的交易量，以确定其是否继续符合 FPI 资格。除现行股东测试或业务联系测试外，还可增加海外交易量测试，并要求 FPI 在过去 12 个月内，其证券在美国境外一个或多个市场的交易量达到一定比例。
l 主要外汇交易所上市要求：要求FPI必须在“主要外汇交易所”上市，方可享受现行信息披露便利，以确保其受到有效的外国监管。
l SEC对外国监管的评估：将 FPI 地位限制于在SEC认为监管制度“健全”的司法管辖区内注册成立或设立总部的发行人。
l 相互认可制度：将类似于与加拿大建立的多司法管辖区信息披露制度（MJDS）的相互认可安排扩展到具有类似监管标准的其他司法管辖区。
l 国际合作安排要求：以发行人所在司法管辖区为国际证监会组织4 号多边谅解备忘录 (MMoU) 或增强型 MMoU的签署国为 FPI 地位的条件，促进跨境执法合作。
SEC 还要求提供有关过渡问题、对资本形成和竞争的潜在影响、未报告的 FPI 和美国存托凭证计划的处理以及 FPI 制度任何变化的成本和收益（包括对财务报告要求的影响）的意见。
值得注意的是，美国证券交易委员会的重点完全在于 FPI 定义的潜在变化；它并没有具体要求对 FPI 所需的披露或 FPI 所遵守的法规的任何潜在变化发表评论。
五、影响：中概股合规成本和退市风险
这份概念发布包含 69 项征求意见，分为多个类别，其中包括几种可能的外国私人发行人定义修订方案。在此背景下，SEC询问，随着这些发行人向国内申报者身份的转变，哪些额外的披露要求可能是最繁重的，这些发行人是否可能改变其上市或退出美国市场，如果外国发行人退出美国市场，对美国投资者的潜在影响，以及相关的连锁反应。
预计征求意见期将持续至2025年9月8日。
如上所述，这只是一份概念发布，而非规则制定。然而，在收到公众意见后，SEC 很可能将正式提出收紧FPI定义的规则。
鉴于美国证券交易委员会主席阿特金斯强调他打算专注于促进资本形成，以及近年来在美国证券交易所上市的上市公司数量下降，这一概念的发布时机很有意思。目前有许多旨在促进资本形成的立法举措，其中包括将《就业法案》提供的福利扩大到更多的发行人，并使这些福利在更长的时间内可获得。因此，概念发布可能提供一个机会，在解决FPI变化的同时，仍然促进资本形成，尽管它在这方面的语气是相当慎重的。
然而定义发生重大变化可能会导致许多公司需要使用更详细、更全面的国内注册表格，并不再符合优惠豁免资格。这些变化可能会阻止大量此类公司进入或留在美国资本市场，特别是中国公司。
6月5日，中国外交部发言人林剑就路透社记者就美国SEC可能采取新措施所提的问题表示，美方应恪守公平竞争的市场原则，停止将经贸问题政治化，为包括中国企业在内的各国企业提供公平、公正、非歧视的营商环境。中方将采取必要手段坚决维护中国企业的正当合法权益。
本文来自微信公众号“Internet Law Review”，作者：互联网法律评论，36氪经授权发布。
