來源：華爾街見聞

在經歷年初以來的上漲後，中國互聯網行業正處於關鍵轉折點。

據追風交易台消息，瑞銀在6月16日的報告中表示，KWEB中國互聯網ETF年初至今上漲18%。這主要由估值驅動而非盈利改善，特別是具有AI概念的股票。中小市值股票表現優於大盤，國內投資者展現出更強的定價權，有時採取與海外投資者不同的長期視角。

瑞銀認爲，投資者在下半年需要重點AI變現、海外擴張以及利潤率重塑，這些因素將深刻影響中國互聯網公司的投資價值和股價表現。

DeepSeek創新推動行業重估

瑞銀表示，2025年上半年，中國互聯網行業經歷了顯著的重新估值。DeepSeek的創新突破爲行業引入了結構性增長視角，加上政府對民營企業的支持態度以及前幾年大幅下調後的吸引估值，推動KWEB指數上漲18%，與恒生指數22%的漲幅基本一致。

瑞銀分析顯示，這輪上漲主要由估值擴張推動，而非基本面改善。具有AI概念的股票如阿里雲和快手的可靈表現尤爲突出，但實際盈利預期提升有限。

在增長前景方面，不同子行業呈現明顯分化。情感驅動型消費如在線遊戲和音樂預計將繼續表現出色，得益於有利的競爭格局、強定價能力和低票價敏感性，能夠在宏觀不確定性中實現可見的收入增長。相比之下，廣告增長預計將從14%放緩至10%，電商增長預計保持6.5%的穩定水平。

AI商業化路徑漸趨清晰

瑞銀認爲，投資者在下半年需要重點關注AI變現、海外擴張以及利潤率重塑。

分析師認爲，人工智能的商業化進程正在加速，三個具有早期可見變現的領域包括雲服務、廣告和AI代理。

雲服務方面，2025年第一季度，中國主要雲服務提供商的AI收入佔比平均達到10—20%，共識預期較年初提升6—13個百分點。瑞銀估算，GenAI相關雲服務需求佔總雲需求的約5%，並保持三位數同比增長。

廣告領域的AI應用效果已經顯現。騰訊、快手和微博在第一季度均表示AI對廣告收入增長貢獻顯著，點擊率有所提升。瑞銀渠道調研顯示，AI驅動的投資回報率改善可實現點擊率和轉化率中個位數到十幾個百分點的提升。

AI代理方面，垂直代理可能呈現更清晰的投資回報率，企業和專業消費者的付費意願更強。內容創作、專業服務和科學研究代表主要用例。瑞銀估算企業級AI代理的潛在市場規模約1.6萬億元人民幣，垂直代理約2500億元人民幣，而通用消費級AI代理雖然戰略重要性突出，但變現進程可能更爲漸進。

海外擴張成新增長引擎

中國互聯網巨頭正積極複製成功模式拓展海外市場。跨境電商方面，拼多多的Temu在70多個國家運營，2024年GMV預計達到550億美元。

瑞銀分析顯示，Temu已迅速調整策略：大部分全託管模式已關閉並轉向半托管模式，積極拓展美國以外市場，重點佈局歐盟和拉丁美洲，同時測試Y2和X2等新履約模式。儘管採取了多項應對措施，瑞銀預計Temu 2025年運營虧損將擴大至500億元人民幣。

外賣配送海外擴張方面，美團的Keeta進軍中東和巴西市場展現出色前景。

瑞銀估算，中東和巴西的外賣和即時配送市場規模合計達800億美元，雖然相比中國的2200億美元規模較小，但增長率達20%以上，利潤率也更高。假設Keeta長期獲得20%市場份額和4%的運營利潤率，可實現4.8億美元運營利潤。

攜程海外業務貢獻已達集團收入的13-14%，增長率超50%，在亞洲市場快速獲得牽引力，香港和新加坡業務已實現盈利。

利潤率重塑，從佣金轉向廣告

面對更具挑戰性的宏觀環境，電商平台正從消費者補貼轉向商家支持和生態系統健康。這也呼應了政府減輕商家負擔的要求，國家市場監管總局5月發佈的平台費用指導意見草案就體現了這一趨勢。

國家市場監督管理總局5月發佈的關於平台費用的徵求意見稿鼓勵：降低商戶負擔，重點支持中小企業；提高透明度並簡化費用結構。

瑞銀預計互聯網平台的佣金費率將趨於統一，並從佣金轉向廣告收入。

平台提升廣告費率的方式包括：更高效利用廣告庫存，如爲商戶提供保證投資回報率的全站營銷工具；與其他平台合作獲取額外流量；利用生成式AI升級廣告技術以提高整體點擊率和轉化率；提供有針對性的補貼以提高廣告轉化率。

編輯/jayden