原创寒雁Talk 2025-06-16 07:30 浙江

泡泡玛特很好，但是太贵了

投资界的当红炸子鸡，莫过于泡泡玛特。

泡泡玛特的股价，从2024年2月5日的最低点 15.7（前复权价）上涨到了 2025 年 6 月 13 日的收盘价 272.6。

不到 1 年半时间，泡泡玛特的股价上涨了整整 17 倍！

不过，泡泡玛特现在的市盈率高达 108.48 倍，贵的有点离谱了。

追高都是苦命人，大家还记得 2021 年初的茅台和腾讯吗？

王宁是个优秀企业家

3 月份读完了《因为独特》，这本书是对泡泡玛特创始人王宁的采访，非常精彩。

王宁分享了很多简洁而深刻的思考，比如：

尊重时间，尊重经营。
我们认为，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成。
我们还是希望把注意力放在更有价值的产品上，只有做得少，才能聚焦。
我不认为消费会降级，就算消费会降级，审美也不会降级，情感需求也不会降级。我们希望做“品牌向上”。
《因为独特》

从这本书可以大致看懂王宁是一个怎样的人：思考能力强、有商业天赋、有领导力，务实、关注产品和业务细节、长期主义、聚焦。

是不是有点像腾讯的小马哥？

当然，有人调侃，大家夸王宁是因为他成为河南首富了：

一个曾经在创投圈里广为流传的段子是这样说的：以前投资人对泡泡玛特的评价是——创始人学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静、没感染力，团队里也没精英；上市后，每一位投资人都提到——王宁性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优良品格。《因为独特》

从《因为独特》这本书来看，泡泡玛特的成功绝不只是因为运气，王宁确实是个非常优秀且很有潜力的企业家。

很多人因为看好创始人就投资他的公司，比如因为看好雷军所以投资小米，因为看好李想所以投资理想。

但是，商业模式远远比创始人重要。

泡泡玛特的商业模式怎么样？

泡泡玛特是个好公司

以 2024 年的财务数据上看，泡泡玛特的商业模式非常不错：毛利率 66.8%、净利率 24.0%、销售费用率 28.0%，净现比 1.59、有息负债为 0。

也就是说，泡泡玛特赚钱能力很强，赚的是真金白银，且不需要借钱扩张。除了销售费用率有点高，泡泡玛特的财务数据没什么问题。

当然，泡泡玛特之所以被热捧，是因为其惊人的业务增速。根据泡泡玛特 4 月 22 发布的公告，其 2025 年第一季度的营收增速高达 165% ～ 170%。

根据《因为独特》，泡泡玛特 2017 年之后就没有再融资了，说明泡泡玛特一直很赚钱，商业模式一直很优秀，最近只是更加赚钱了而已。

泡泡玛特的股权架构也透露出公司一直不差钱，王宁的持股比例高达 44.6%，创始人持股比例高的上市公司，大概率都是商业模式极其优秀的公司，因为它们可以靠自己赚钱发展，不需要依赖融资。农夫山泉、拼多多、富途也有同样的特征。

总之，从商业模式角度来看，泡泡玛特是个好公司。

泡泡玛特的护城河是什么？

泡泡玛特的过去和现在都很好，但是他的未来呢？

泡泡玛特的未来取决于它的护城河，那么泡泡玛特的护城河是什么呢？

正如很多消费品公司一样，泡泡玛特的护城河是品牌。

什么是品牌呢？王宁是这样说的：

所谓的品牌精神就是你盖住它的logo（标志），也会知道它是什么品牌，而不是去掉logo发现都一样，只是看谁渠道做得好。《因为独特》

王宁这样说有点抽象，举几个例子：

给女儿买生日礼物的话，给她买泡泡玛特，她是不是更开心？

《哪吒》为什么要和泡泡玛特合作？

艺术家为什么要和泡泡玛特签约？

商场为什么要把最好的位置给泡泡玛特？

LV 为什么同意泡泡玛特做它的邻居？

王宁为什么要关注门店的位置、灯光、音乐、陈列这些细节呢？因为它们共同塑造了泡泡玛特的品牌。

现在的泡泡玛特，已经是国民品牌甚至全球品牌了，这就是泡泡玛特的护城河。

虽然泡泡玛特的品牌还没法和茅台、Apple 相比，但是它一直在进步，它的护城河一直在加深。

泡泡玛特有什么问题？

泡泡玛特是个好公司，但是我觉得有 2 个小问题。

泡泡玛特的第 1 问题，是盲盒这种模式不够本分。

泡泡玛特 2025 年公司年会，邀请了郭麒麟参加，他开了个让人很尴尬的玩笑：“特别高兴，能参加这个境内最大博彩公司的年会”。王宁大概已经后悔请他了。

虽然这只是一句玩笑，但是却指出乐泡泡玛特盲盒模式的问题。

很多小朋友喜欢泡泡玛特，如果他们沉迷于盲盒，是不是不太好？

盲盒只不过是一种通过心理学促进销售的手段，并不是什么有价值的创新。王宁在《因为独特》中说“抽盲盒是一种情感联结方式。我们认为这是一种非常好的零售方式。” 这一点我是不赞同的。

或者说，以泡泡玛特现在的品牌影响力，并不需要依靠盲盒这种方式来销售。限量款明码标价，让大家抽奖抢购就好了，就像茅台和耐克一样。

抽奖和盲盒都可以让用户获得惊喜感，但是性质完全不一样。

或许放弃盲盒模式会让泡泡玛特的业绩增速变慢，但是这才是正确的事情。

盲盒有点像仅退款，没有仅退款的拼多多会更加强大，没有盲盒的泡泡玛特也会更加强大。

长期来看，盲盒对于泡泡玛特而言，是负资产，因为它伤害了泡泡玛特的品牌。

泡泡玛特的第 2 个问题，是 Labubu 不会一直爆火。

泡泡玛特最近 1 年业绩暴增，最重要的原因之一是 Labubu 火遍全球。

Labubu 爆火，最初是因为正球级巨星 Lisa 带货。

Labubu 火起来，是因为它真的那么好看吗？是因为它产品真的那么好吗？

我觉得未必吧，很多人（包括我）欣赏不动。

Labubu 当然是个好产品，否则不可能火起来，但是它所达到的高度，运气的成分更多一些。

什么东西会火起来，这是个玄学，就像当年土的掉渣的江南 Style 那样。但是，莫名其妙火起来的东西，热度迟早会消退，这是不可避免的事情。

Labubu 不会一直霸占热搜版，这是 100% 确定的事情，我想泡泡玛特的管理层也非常清楚这一点。

对于泡泡玛特而言，重要的并不是追求 Labubu 这种现象级的产品，这是不靠谱的，可遇而不可求。

泡泡玛特应该持续打造好产品，它们足够好了，但是没有必要像 Labubu 这么火。当然，泡泡玛特已经证明自己有这个能力了。

Labubu 的热度会逐渐消退，其实不是什么问题，问题在于它有可能让管理层上头，把运气当做实力，从而动作变形，影响公司长远发展。

当然，现在明显被 Labubu 的热度冲昏头脑的不是管理层，而是投资者，以及那位 108 万买 Labubu 的土豪。

泡泡玛特还可以买入吗？

泡泡玛特的商业模式和创始人都很优秀，只是有点小问题，是不是可以买了？

No. 好公司也要有好价格才能投资。

泡泡玛特的市盈率高达 108，贵得有点离谱了。

按照 PEG 估值法，泡泡玛特需要达到 108% 的利润增速，估值才能称得上合理。

泡泡玛特 2025 年一季度增速高达 165%，似乎没毛病啊？

问题在于，由于泡泡玛特最近几个季度业绩高速增长，所以它 2024 年一季度的基数很低，所以 165% 的业绩增速看着吓人，实际情况并没有看起来夸张。

由于泡泡玛特不披露各个季度的营收数据，所以计算逻辑会比较复杂，我赞同以下的计算逻辑：

如果全年环比增速都在7%左右，那四个季度的业绩分别是51亿/55亿/59亿/63亿，年度业绩228亿，今年的总业绩增速会在75%左右，仍旧炸裂。《泡泡玛特的护城河；也没那么炸裂的一季度业绩》

也就是说，泡泡玛特 2025 年的营收增速大概是 75%，非常优秀，但是距离 108% 的业绩增速还有很大距离。

根据 2024 年财报电话会，泡泡玛特 2025 年的增长目标是 50%，这个目标有点保守，但是大概率更接近实际情况。

希望整个集团可以做到200亿元的销售规模，实现同比50%的增长。《课代表来啦！泡泡玛特2024年度业绩发布会要点速览》

当然，泡泡玛特已经不再是小众品牌了，而是国民品牌，并且是世界品牌。如果泡泡玛特 2025 年业绩超预期，增速达到 108%，似乎也不是不可能。

如果投资者有信心对泡泡玛特的业绩预测比王宁更准确，那买 108 倍的泡泡玛特，也不是不可以。

假设泡泡玛特 2025 年的业绩增速达到 108%，那么它的市盈率将会降到 52 倍，这依然是非常高的水平。也就是说，泡泡玛特 2026 年的业绩增速要达到 52%，这依然是非常夸张的增速。

泡泡玛特未来的营收目标是 1000 亿，这个目标很高，我相信有可能实现，但是会保持以高达 100% 以上的增速达到吗？应该不太可能吧？

关于增长，王宁在《因为独特》中表达过与段永平相似的观点，公司应该“以足够的最小发展速度”成长：

我们从来不追求快……如果海外业务一下子涨了500%、1000%，我觉得这是不健康的，肯定也不希望它发展得那么快。比较理想的节奏是，你在快速发展，但属于线性增长。就像我们讲的那句话：尊重时间，尊重经营。因为线性增长，大家可以比较线性地完善很多东西，太快的话可能会出现物流跟不上、人员跟不上的问题，也就是说只是业绩在增长，但实际上背后会有很多问题。《因为独特》