陡峭化节点或相对临近，哑铃策略或仍然占优。
近期OMO、MLF、买断式逆回购等工具协同放量，资金利率中枢在利率走廊中下移，背后可能是央行应对关税冲击政策提前量、内外政策约束缓解以及压降政府债综合发行成本的目的。往后看，基于关税加征暂缓期结束后的数据验证，央行可能恢复国债买入，或维持常规流动性供给，短端下行赔率或取决于央行操作，而曲线陡峭化节点或相对临近，哑铃策略或仍然占优。
▍近期央行货币政策操作有何特点？
数量端来看，二季度以来央行数量端操作呈现OMO、MLF净投放，而买断式逆回购到期量较大，以小幅净回笼为主，总量流动性供给充裕的特征。价格端来看，2025年Q1DR001抬升至新利率走廊中值（逆回购利率+15bps）附近；Q2以来，伴随央行宽货币工具放量，隔夜利率已回归至7天逆回购利率附近，背后或是央行对于资金利率运行区间目标的变化。
▍如何解读本轮宽货币特征？
1）政策目标层面，央行提前布局宽货币，提前对冲关税加征暂缓期结束后的潜在冲击。2）外部约束层面，关税冲击落地以来人民币较多升值，稳汇率压力减轻。3）内部约束层面，此前机构“资产荒”主导的长端利率快速下行暂缓，宽货币和稳曲线目标矛盾有所缓解。4）政策协同层面，政府债发行加权平均成本边际抬升，货币支持财政必要性抬升。
▍本轮松资金的“底”在哪里？
情景一：央行恢复国债净买入。回顾去年8月央行开启国债买卖操作的背景，若后续关税加征暂缓期结束后，关税冲击对经济基本面数据、股市影响较大，不排除央行重启国债买入的可能性。复盘来看，央行买入国债更多起到利好短端利率的信号作用，而非通过资金宽松来传导。这一环境下，央行宽货币态度明确而基本面预期难以好转，类似去年下半年，牛陡后续可能会接续牛平，曲线中枢或整体下移。
情景二：央行加大买断式逆回购、MLF以及OMO等常规工具投放规模。若后续基本面冲击相对可控，央行可能采维持或加大常规工具宽幅放量的操作模式，资金面的情况可能会类似今年三月末的情况，隔夜利率中枢可能回到政策利率附近，而短端利率下行空间可能相对有限。伴随关税对基本面冲击的担忧逐渐缓解，叠加短端向下突破空间不足，长端可能会逐步上行，曲线也可能从牛陡向熊陡转化。
▍资金面定价短端利率或被高估，而下行赔率取决于央行后续操作。
基于当前资金利率、国债利率和政策利率利差的对比，短端利率可能存在被高估的可能性。基于央行后续是否恢复短债买入，短端利率的下行赔率也可能存在差异；对比去年8月开始央行买债阶段，以及今年3月末后央行加大流动性供给阶段短债利率走势，两类情景下1Y国债利率中枢可能存在10到20bps的下行空间。
▍债市策略：陡峭化节点或相对临近，哑铃策略或仍然占优。
短期曲线可能先在数据验证期进一步平坦化，而伴随央行对应操作落地，曲线可能呈现牛陡后牛平，或短暂牛陡接续熊陡两种发展趋势。建议先保持长端配置比率更高的哑铃形态，若数据端冲击超预期，央行恢复国债买入，则维持配置比例不变；若数据端冲击有限，央行对冲力度较小，则适当减少长端利率配比，以短端利率在当前资金利率点位支撑下的高赔率，以及长期宽货币周期下的高胜率对冲长端利率潜在的上行压力。
▍风险因素：
货币政策超预期，关税政策变化超预期，基本面数据修复超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月14日发布的《债市启明系列20250614—如何优选利率策略？》报告，分析师：明明 周成华 S1010517100001 S1010519100001 等。
