经济内生修复动力仍待巩固
核心观点
于债市而言，当前央行呵护态度仍在，但 OMO 利率附近的资金水平并未让短端继续下探，等待央行投放的进一步确认，短端或走出震荡偏强的态势。长端而言，5月社融数据指向经济内生修复动力仍待巩固，月内或以1.65%为中枢波动，后续主力影响因子或在于外部环境的边际变化。
摘要
5 月社融信贷整体较为符合预期。社融存量同比增速持平上月，贷款存量同比增速继续小幅回落，二者表现有所背离，背后或主要因政府债对企业贷款形成的替代效应。但结合居民短贷、企业中长贷、M2 同比增速的表现来看，或一定程度表明当前内需仍待进一步提振。
但与此同时，M1 同比大幅抬升 0.8pct，一方面或低基数影响，另一方面或也显示了 5 月外部关税博弈格局缓释、地产市场表现尚可的背景下，企业经营预期与居民支出意愿的改善，从而推升资金的活化程度。
5 月初政策“组合拳”落地后，债市阶段性进入政策观察期。从 5 月社融信贷数据出发，M1 增速、居民中长贷的边际改善，需要观察其可持续性，而居民短贷相对偏弱、社融增速的政策驱动特征明显，则进一步说明增量政策仍需巩固经济修复趋势。
于债市而言，当前央行呵护态度仍在，但 OMO 利率附近的资金水平并未让短端继续下探，等待央行投放的进一步确认，短端或走出震荡偏强的态势。长端而言，5 月社融数据指向经济内生修复动力仍待巩固，月内或以1.65%为中枢波动，后续主力影响因子或在于外部环境的边际变化。
1、直接融资成为社融主要支撑项
5 月社融延续同比多增，其中，政府债券继续成为社融的核心拉动项，财政支出也同时发力，5 月政府债券新增 14633 亿元，但财政存款新增 8800 亿元，指向支出端也在继续发力，有望对二季度经济表现形成支撑。
5 月企业债券增加 1496 亿元，同比多增 1211 亿元。二季度债市表现回暖、“双降”落地，推动企业发债成本下行，加大债券融资力度。历史上，企业债到期收益率走低也往往对应着企业债券融资的较好表现。
2、企业短贷同比改善
居民加杠杆意愿待进一步提振。居民短贷方面，“五一”假期拉动整体消费，但人均表现更注重性价比，此外，4 月以来随着银行陆续上调消费贷利率至 3%，4 月住户短期消费贷环比下滑 1460 亿元，或一定程度表明居民对于提前消费的仍持偏谨慎的态度，故而对利率变化较为敏感。居民中长贷来看，一方面，存量房贷利率或减少贷款早偿现象，但 5 月存款利率调降或一定程度增加贷款早偿压力；另一方面，5 月地产成交呈现一定分化态势，一线城市成交活跃，同比增长 41%，或对按揭贷款有一定支撑，需要进一步观察其可持续性。
结构性货币政策工具发力或带动企业短贷较优表现，5 月初结构性货币政策工具降息落地、规模扩容，在政策逆周期发力之下，5 月新增企业短贷同比增幅为近年来同期较高水平。
企业中长贷继续受到债券融资放量的替代效应影响。一方面，上半年置换债发行提速，或对应置换银行贷款，另一方面，5 月专项债发行提速，在项目建设资金的运用上，专项债资金或也对银行贷款形成一定替代。与此同时，也需要关注企业中长贷偏弱所传递的基本面信号，或主要受到关税博弈的影响，也一定程度说明国内有效需求待进一步提振。
M2 同比增速略有回落，或对应了实体信用扩张意愿待进一步提振状态，对应派生存款速度的回落；但财政政策加码发力扩内需、促消费，财政支出持续加力之下，也对 M2 的同比增速形成一定支撑。M1 同比明显抬升，或因 5 月以来关税博弈出现缓和之态，一定程度提振企业经营预期和居民消费信心，资金活化程度有所提升。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所2025年6月13日已公开发布的研究报告《5 月社融的几点关注》，分析师：谭逸鸣 S1110525050005
