本文分析了2024年上半年美国国债市场的两大特征：收益率的宽幅震荡和期限利差的持续扩大。年初，受多种因素影响，10年期美债收益率先升至高点，随后回落，又因多种因素再次上行。同时，美国财政前景恶化成为推升收益率的核心因素。文章还指出，债务上限提升可能导致流动性收紧，使得美债收益率短期内难以快速回落。展望2025年下半年，预计10年期收益率将在4.0%-4.6%区间震荡，中性利率、通胀预期和期限溢价是影响其走势的关键因素。

📈 上半年美债收益率呈现宽幅震荡。年初，受“特朗普交易”和经济韧性影响，10年期美债收益率触及4.8%的高点，随后因衰退担忧回落。4月，关税政策引发再通胀预期，收益率再度上行。5月中旬，惠誉下调美国评级，收益率进一步攀升，反映出市场对财政可持续性的担忧。

⬆️ 期限利差持续扩大。10年期与1年期利差自年初转正后持续扩大，反映前期降息预期叠加长端信用溢价上升导致的收益率曲线陡峭化。目前，美国财政前景恶化是推升收益率的核心因素。

💸 债务上限提升或引发流动性收紧。提高债务上限将为政府提供缓冲，但可能导致财政部大量发债抽离市场流动性，类似于2023年的情况。叠加大规模短期债务到期压力，美债收益率短期内难以快速回落。

🗓️ 2025年下半年美债利率“易上难下”。预计10年期收益率将在4.0%-4.6%区间震荡，受到中性利率、通胀预期和期限溢价三大关键因素的支撑。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险仍显著大于下行空间。

　　美债市场上半年呈现出两大特征：收益率宽幅震荡和期限利差持续回正扩大。年初延续“特朗普交易”并叠加经济韧性，10年美债收益率触及4.8%高点，随后因衰退担忧回落至4月初3.86%低点；4月因关税政策引发再通胀预期，叠加地缘政治风险与美元地位受挑战，收益率重启上行。5月中旬，惠誉下调美国评级至Aa1，加之众议院通过“美丽大法案”加深财政可持续性忧虑，10年期收益率也升至4.6%上方，20年30年收益率纷纷破5。期限利差方面，10年期与1年期利差自年初转正后持续扩大，反映前期降息预期叠加长端信用溢价上升导致的收益率曲线陡峭化。目前美国财政前景恶化已成为推升收益率的核心因素。 　　债务上限提升或引发流动性收紧，美债收益率下行将承压。"美丽大法案"授权提高4万亿美元债务上限，对今年1月触及的36.1万亿美元上限形成缓冲。参照2023年经验，债务上限危机解决后往往伴随利率持续攀升：去年6月债务上限暂停后，30年期收益率从3.9%升至10月的5.1%，主因是TGA账户补充过程中财政部大量发债抽离市场流动性。当前情况与去年类似，考虑到减税规模巨大，政府或被迫通过提升债务上限维持开支，这将重现流动性收紧局面。叠加大规模短期债务到期压力，美债收益率短期内难以实现快速回落。 　　2025年下半年美债利率将呈现"易上难下"格局，10年期收益率预计维持4.0%-4.6%区间震荡，核心驱动在于三大关键要素的支撑：1）中性利率仍将稳中有升，预计位于0.8%-1.5%区间，反映科技驱动与减税放松监管下美国经济韧性的延续；2）通胀预期可能仍将持续锚定高位，中长期通胀预期将处于2.3%之上，受减税及贸易政策压制，且实际通胀与调查数据脱钩加剧市场担忧；3）期限溢价高位难降，上半年位于0.4%-0.8%区间，主因财政赤字恶化推升债务风险溢价。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险仍显著大于下行空间。