如果你是一家冲关IPO公司的老板，保荐人总是卡着点儿给你递交招股说明书，然后等来的就是交易所不断让你补充材料，这一补充就是两年，你会不会很搓火？昊创瑞通的IPO之路就是这么坎坷。坎坷的背后，超过70%的营收是单一大客户贡献的，历史问题若因监管规则变化，将是业务隐患，昊创瑞通是一家非常值得解剖的IPO闯关公司。
昊创瑞通专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案，想募集4.77亿，其中1亿用于补充流动资金。公司的IPO路比较曲折，2023年6月27日深交所受理了招股说明书申报稿。非常快，7月7日就进入问询状态。到了9月30日，因财务资料过期，中止审核，3个月后更新提交相关财务资料。到了2024年4月25日，又主动申请中止，主要是会计师出问题了。
昊创瑞通第二次中止期间，其审计机构大华会计师事务所遭遇证监局行政处罚，6个月不准搞证券相关业务，只能更换成天健会计师事务所。3个月后再次更新财务资料。从2024年1月到9月3日，昊创瑞通进行了3轮问询，这算是IPO中问询次数相对比较多的。交易所准备在6月17日对IPO进行审核。折腾了两年，如果能过会，那也算是修得正果。
从昊创瑞通的IPO提交材料到不断补充新的财务资料看，其保荐人是相当的喜欢卡点儿。2023年6月27日，距离半年报只有3天，如果不能受理，将重新做材料，至少又要几个月。别忘了，7月7日问询，也不可能马上就让你上会啊。你看，补充了两次材料。如果交易所再拖两周，到7月初审核，你们还要再次提交新的财务资料，所以，你们就感谢交易所吧。
我们来看看昊创瑞通为啥不断补充新的材料，问询三次，折腾两年背后，公司到底发生了什么？
毫无疑问，昊创瑞通是一家寄生于国家电网系统的公司。招股说明书显示，公司报告期内来自前五大客户的销售收入分别为5.35亿、6.44亿、8.17亿，占营收的比重分别为95.53%、95.72%、94.19%。看上去是前五大客户，如果进行客户归因，就会发现其中来自国家电网及其下属企业的收入占比各期高达88.92%、91.99%、77.38%。典型的大客户依赖症。
昊创瑞通可能觉得不服气，说我们跟国家电网的合作都是通过招投标的方式实现销售的，那都是凭着本事竞争的。在报告期营收中，招投标的收入占营收比例分别为79.36%、88.06%、85.07%，我们都是市场打拼来的。当然，公司还有一部分非招标，报告期内占比分别为20.64%、11.94%、14.93%。从侧面看，想通过搞关系或者直接谈判，生意越来越不好做。
招标金额看上去是上升的，实际上是不稳定的，有小幅度过山车的状况。为啥会出现这些状况呢？公司没说。有一点是值得关注的，那就是公司因供应商零部件存在瑕疵，遭遇国家电网的暂停中标处罚。报告期内，分别涉及到的金额为229.74万、182.34万、520.09万，最高占比是2024年，占营收0.6%，主要是国家电网北京和浙江两家公司暂停了在部分产品种类上的中标资格。
智能配电设备是电网的心脏部件，质量问题引发的连锁停电风险，可能远超一次采购的金额。那么问题就来了，国家电网作为国家电力输配的基础民生超级项目，无论是老百姓的生活，还是工业，电力供应链的质量问题就是国家经济、生活的生命线，如果说之前单一省份的中标处罚无关大局，那么国家电网处罚数据一旦出现系统性标准，那么昊创瑞通怎么应对？
其他的问题不进行讨论，主要围绕单一客户的寄生问题。
2022年至2024年间，A股有35家上市公司存在第一大客户占营收比超过50%的现象，供应链集中化风险在特定行业，从时间维度看，此类企业数量呈现波动下降趋势，2023年比2022年少了12.5%，2024年再降了8.7%，部分上市公司通过客户多元化策略改善经营结构。很显然，现在无论是上市公司还是监管，对单一客户问题容忍度都相对较低。
单一客户依赖症的行业分布呈现显著集聚特征：能源与公用事业领域集中度最高，其中广东电力连续三年第一大客户占比超93%，皖能电力、建投能源等企业同样依赖单一电力集团采购。这种分布格局与行业特性密切相关，电网、石化等基础设施领域天然存在寡头垄断特征，而制造业如立讯精密则因代工模式形成客户锁定。昊创瑞通符合这一特征。
三年间，高集中度企业整体营收规模从1.69万亿元降至1.49万亿元，累计降幅达12%，显著高于全市场平均水平。这种下滑主要源于两类企业拖累：一是传统能源企业因客户采购政策调整导致收入萎缩；二是资源类企业受大宗商品价格波动影响。毛利率变化比如电力行业受行业毛利影响直接，而代工行业受成本加成的定价模式影响比较大。
当然，单一客户如果是技术驱动型，那么“深度绑定+技术溢价”模式，客户集中反而成为技术迭代的催化剂，代工行业则会出现大客户议价权侵蚀利润的问题。昊创瑞通的研发费用率分别为3.09%、3.47%、3.73%，低于同行业可比公司研发费用率的均值5.54%、5.75%、5.58%，且在专利和软件著作权数量东方电子1159项，双杰电气439项，昊创瑞通仅为148项。
那么问题来了，昊创瑞通的技术投入低于行业，不断有事故引发暂停中标，超过70%来自于国家电网系统，事关国计民生，国家电网对供应商产品质量问题的处罚进行全国化对齐，像交易所处罚保荐人等中介机构那样，半年都不能做业务，那么昊创瑞通有超过70%的营收业务就可能陷入停摆状态，相信监管会全面评估这样的公司闯关IPO带给投资者的潜在风险。面对昊创瑞通的IPO，也许，老百姓会说，他们那都是矮子骑大马，有点上下两难哟。
本文来自微信公众号“德林社”（ID：delinshe），作者：李德林，编辑：张佳儒，36氪经授权发布。
