機構觀點：「新消費熱潮」背後的宏觀線索

當前，儘管總體消費仍顯不足，但新消費不乏熱點。中國消費市場更多呈現「消費分級」的特徵，並非簡單的「消費降級」，消費者更願爲「有品質的低價」和「有理由的溢價」買單。我國也正處在從大衆消費向個性與理性消費轉換的階段。從總量看，消費市場結構性亮點必須建立在整體消費企穩的宏觀基礎之上。從結構看，Z世代的消費意願、消費能力以及注重情價比和質價比的消費特徵，均驅動了新消費的浪潮，而低能級城市受房地產的拖累也正在減弱，助力消費潛力釋放。

儘管總體消費仍顯不足，但新消費不乏熱點。一方面，從總量上看，受金融週期下行調整影響，消費的量價均較低迷，無論是人均居民消費支出還是CPI均低於2020年前的趨勢。但另一方面，消費的新熱點和新浪潮不斷湧現，以茶飲、潮玩、輕奢、寵物龍頭爲代表的新消費企業在2024年平均實現了65%的營收增速，遠高於總體居民消費增速的5.3%和中證消費行業營收增速的2.4%，而潮玩、穀子經濟、現製茶的市場規模在過去兩年的複合增長率達到23-30%。

圖表1：居民人均消費支出（TTM）仍低於2020年前趨勢

圖表2：新消費營收增速快於總體消費

注：新消費代表選取泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城、亞瑪芬、乖寶寵物資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：新消費市場規模不斷上升

從特徵看，中國消費市場呈現的更多是「消費分級」，並非簡單的「消費降級」。

一方面，消費者並非一味追求「無品質的低價」，而是更強調「質價比」（如茶飲、品質商超）。

另一方面，消費者也願意爲「情緒價值」付費（如悅己、社交、潮流、獵奇），強調「情價比」，願意支付「有理由的溢價」（如輕奢、潮玩、寵物、演出）。2024年新消費代表企業毛利率平均爲50.9%，遠高於中證消費行業的23.9%和總體消費製造業的7.8%。2024年小紅書用戶調研數據顯示，產品品質、情緒價值、性價比是用戶購物決策的前三大考慮因素，功能需要、愉悅心情、彰顯品味個性是購買產品的前三大原因。

圖表4：新消費利潤率高於總體消費

圖表5：消費者購買商品時的決策因素

資料來源：小紅書、尼爾森IQ：《後疫情時代消費心理研究報告》，2023年，中金公司研究部

圖表6：消費者購買某產品的原因

從國際看，日本的消費經歷了四個時代的更迭，我國也正處在從大衆消費向個性與理性消費轉換的階段。

隨着人均GDP的提升、城鎮化、工業化、高速增長和泡沫破滅，日本經歷了從“工業品消費（1912-1941年，大城市化、西方化）——大衆消費（1945-1974年，大衆化、批量化、標準化）——個性品質消費（1975-2004年，個性化、多元化、高端化、品牌化）——理性消費（2005年至今，本土化、社會化、簡約化）”四個時代的更迭。

1992年日本房地產泡沫破滅後，儘管珠寶首飾、高爾夫球、滑雪等奢侈消費市場收縮，但消費者也並非一味追求低價，「憧憬式」消費反而抬頭。消費者一面追求高質價比，低價、高質、實用、有品牌的商品，如優衣庫、無印良品、宜得利（傢俱零售巨頭）、花王、平價眼鏡零售商Jins，另一方面追求有奢華感的商品，口感獨特的飲料（超清爽的朝日啤酒、養樂多）、「偶爾精緻」的便利店和藥妝店發展較快，女性步入職場也使得便利快餐、多樣化餐食及高性價比新品的需求增加，在可選和必選消費領域十倍股和翻倍股輩出。而我國也正處在從大衆消費向個性消費和理性消費轉換的階段，加之我國完整的製造產業鏈和龐大的消費市場，第三階段也更爲豐富。

圖表7：日本消費板塊「十倍」與「翻倍」股代表

從總量看，當前消費市場結構性亮點的湧現，必須建立在整體消費企穩的宏觀基礎之上。隨着金融週期的調整逐漸步入尾聲，房價對居民資產的負面拖累收窄，而低風險資產持續增長、高風險資產價值趨穩，今年一季度城鎮居民資產增量已結束了連續6個季度的下滑、由負轉正；2023年後，居民消費傾向有所修復，在以舊換新的加持下，消費者信心指數去年4季度以來回升，扣除社會團體消費後，居民商品零售與2020年前趨勢的差距縮小。

圖表8：2025年1季度居民資產環比改善

圖表9：居民消費傾向築底回升

圖表10：分居民和社會集團的社零TTM走勢

從結構看，新消費火熱的原因或在於其精準捕捉並滿足了既有一定購買力、又有較強消費意願群體的特定需求。

► 分年齡層次看，Z世代（1995-2009年出生的人群，年齡約16-30歲）正日益成爲驅動新消費浪潮的核心力量。

首先，Z世代消費意願更強。2025年麥肯錫的調查顯示，Z世代對消費前景樂觀的受訪者佔比在所有年齡段中最高，達78%。Z世代成長於中國經濟高速增長、家庭財富快速積累的時期，而作爲獨生子女，家庭資源更爲集中。

社會心理學證實表明，人們對事物的態度、信仰與價值觀通常都在「青蔥歲月」形成，即「敏感年代」效應，Z世代在成長過程中經歷了「青少年繁榮」時代，其消費觀念和生活方式有時代的烙印。

其次，Z世代消費的重要性不可忽視。QuestMobile的調查顯示，分年齡看，2023-2024年線上高消費能力用戶佔比最高的是90後，達33.4%。再者，Z世代注重情價比和質價比。《2024年Z世代雙十壹消費行爲報告》顯示，Z世代在消費心態的選擇中，排名前四位的是「爲情緒價值消費」排名第一(40.1%)、「注重消費品質」(37.1%)、「極簡消費，如無必要不消費」(36.9%)、「更重性價比」(30.2%)。

► 分城市能級看，低能級城市受房地產的拖累在減弱，消費潛力有所釋放。去年以來，三、四、五線的社會消費品零售增速快於一二線。麥肯錫的調研顯示，2024年分城市能級看，三線與四線對消費前景樂觀的受訪者佔比（達79%和78%），雖較去年略有回落，但仍高於一線的67%和二線的70%。QuestMobile的調查顯示，2023-2024年線上高消費能力用戶中三線佔比最高、達22.7%。

從房價調整情況看，三線城市房價調整幅度已較大；從房價收入比看，中低能級城市已經從2020年的8.5年下降到2024年的5.7年，低於超高能級城市的18.5年和高能級城市的8.6年；從代際轉移支付看，三、四、五線城市居民獲得贈與或繼承的房產佔比更高，購房或建房得到的家庭資助佔比也更高；從債務負擔看，三、四、五線城市居民房貸/可支配收入之比、以及資產負債率均較一二線相對更低；從收入預期看，麥肯錫的調查顯示，低能級城市居民對未來財務狀況的擔憂相對更小。低能級城市也存在消費升級的潛力和對高品質、高情感價值產品的需求。

圖表11：2023-2024年線上高消費能力用戶佔比（分年齡層次）