來源：公衆號「王劍的角度」

穩定幣發行人非常像一家狹義銀行——即要求存款準備金率100%的銀行。本文構建了一個虛擬例子的情景往極端去推演。

在上述監管情況下，客戶將100元交給穩定幣發行人，穩定幣發行人將這100元存到銀行，同時向客戶發行一筆100元的穩定幣。

假設在發行穩定幣之前，客戶在銀行有100元存款。銀行在央行有10元的存款準備金。

本文的一個新假設是所有的客戶都想使用穩定幣，於是將100元存款全部用來換成穩定幣。發行人將100元還是存在這家銀行。

根據監管要求，穩定幣發行人可以把這100元存款全部用於購買國債，以獲取更高收益。發行人不必將收益轉交給客戶，因此這是他的業務收入。

但購買國債的時候會消耗銀行的存款準備金，此刻銀行只有10元準備金，無法滿足發行人100元的購債需求。爲此，銀行可以向央行申請90元再貸款，將準備金補足至100元。

然後此時，客戶可以開始購債100元。

財政通過發債募資之後，再通過財政支出把100元花出去，又投放了居民存款和銀行的準備金。

然後，再回到前文的假設：所有人都買穩定幣。於是，剛拿到財政支出的客戶，又向發行人購買穩定幣。然後，發行人再買國債。再然後，財政再支出，錢又到了另外一位居民手中：

和上一報表相比，央行、銀行的報表都沒變，而發行人持有的國債多了100元，其發行在外的穩定幣多了100元。央行、銀行變成了「發行穩定幣並支持國債」的一個通道，錢從它們肚子中穿腸而過，卻點滴不留。

還是回到所有人都買穩定幣的假設，最後這100元存款也買了穩定幣：

然後，上述過程可以持續下去，什麼是其終點?直到國債發行到達每年赤字率上限。比如，今年上限是600元，則：

當然，此時央行、銀行還有一定的運作空間，因爲銀行擁有100元準備金，在不完全準備金制度下，可以繼續投放貸款派生存款(先不探討這部分存款要不要再買穩定幣)。此時，穩定幣700元已是全部流通貨幣中的大部分了。

還可以考慮一個更極端的場景。如果上例中財政最後一次募集了100元后，財政支出沒有做，錢還在國庫中，報表便是：

此時，銀行已無準備金，沒法投放貸款了，需要央行重新通過再貸款向銀行投放準備金。

在這一模式下，財政通過赤字100%地投放了穩定幣，這部分是實質上回到了最爲古典(銀行存款貨幣誕生之前)的財政直接發行貨幣的狀態(近幾年被稱爲「現代貨幣體系」，其實應該叫「古代貨幣體系」)。在這過程中，央行、銀行成爲了中轉通道，對貨幣的影響很小。當然，央行、銀行仍然保留了一部分銀行存款貨幣的發行。

如果沒有穩定幣，國債發行同樣也會按上述模式投放貨幣。但肯定不會居民全員都去買國債，因此財政主導的貨幣發行量較少。

「央行—銀行」二級貨幣體系的誕生，起初是從政府手中接過了貨幣發行權，政府保留調控能力，但不再直接發幣。但在一個人人都使用穩定幣的極端環境中，政府拿回了部分貨幣發行權。當然，這是一個極端的假設，現實中不會如此。

編輯/danial