來源：中金點睛

作者：劉剛，繆延亮等

原文標題：《中金2025下半年展望 | 港股市場：資金盛與資產荒》

回顧2025上半年，港股的表現「可圈可點」，不僅明顯跑贏A股，在全球市場中也毫不遜色，即便面對大超預期的「對等關稅」的衝擊，也呈現出了超預期的韌性。但港股也有自己的「問題」：一是從2024年初以來，每次反彈都是脈衝式的衝高回落，二是表現過於集中在少數行業甚至個股，例如年初以來跑贏指數的個股佔比只有35%。

近期市場再度有些「後勁不足」，且與大家印象不同的是，對等關稅後反而是跑輸全球主要市場的。在經歷了從去年以來的三大波起伏後，展望2025年下半年，面對關稅的變數和並不低的情緒，市場能否維持韌性？機會又來自哪裏？

摘要

下半年展望：信用週期從修復到再度停滯，從「去槓桿」到「穩槓桿」

過去幾年，我們對港股幾個關鍵節點的判斷之所以能取得不錯效果（如對2024年10月高點，2025年初高點，對等關稅後底部等），主要是得益於牢牢抓住「信用週期」這個決定經濟和市場趨勢的抓手，判斷哪些因素對信用週期更重要，以及不斷湧現的宏觀政策、產業趨勢與外部變化能否及如何影響信用週期走向。

中國經濟目前面臨的核心「困境」依然是私人部門持續的信用收縮，而導致這一局面的癥結不是錢不夠多和利率的絕對水平不夠低。恰恰相反，1）截至4月，中國M2高達325萬億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規模創歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高；2）居民的總儲蓄規模不斷增加，截至4月，145萬億人民幣的儲蓄規模也是歷史新高；3）利率水平不僅是歷史低點，在全球範圍也接近最低，截至當前，1年期定存利率0.95%，10年國債1.65%，僅略高於10年日債利率的1.48%。所以，那種單純以儲蓄規模多寡爲依據認爲居民將會把「過剩流動性」投向消費和股市的判斷在過去幾年間都被證明是無用且失效的。

問題的核心是居民和企業的回報預期仍低於成本，重點是差距而不在絕對水平。舉例而言，過去幾年持續的貨幣寬鬆使居民部門的購房成本已經低於3%，明顯低於美國的6.5%，但面對一線城市平均不到2%的租金回報，這一水平依然不夠低，這也是爲何近些年房地產的每一輪反彈都無法長期持續的原因。從整體經濟角度看，作爲成本的實際利率（2.2%）依然低於作爲回報的自然利率（0.6%），兩者的差距（1.6ppt）甚至大於美國（0.8ppt）。

解決之道，一是提高回報預期，二是降低融資成本。但在實際操作中，由於利率很低且流動性已經過剩，減息的邊際效應也不斷下降，更有效的手段是提高回報預期，但這難以靠私人部門自發實現（如財富效應），因此便需外力干預（直達需求端的財政）或者新增長點的出現（AI科技或新消費）。從這個框架出發，就不難理解去年以來市場的表現脈絡：1）一方面，市場之所以能企穩反彈且底部不斷抬升，恰恰是得益於這兩個方面出現的積極變化（924後財政直接發力，春節後AI爆發拉動投資）。信用週期的變化也證明了這一點，私人部門信用收縮的態勢得到遏制。2）但另一方面，市場又屢次衝高回落，除了預期本身容易過度亢奮外，政策「有所保留」使得信用週期沒有徹底走出收縮，政策稍微「鬆手」（財政發力速度去年底再度放緩），私人信用便再度轉弱。這也再次說明，面對諸多「現實約束」，期待政策一勞永逸的解決信用收縮問題並不現實（我們測算，若要一次性彌合當前產出缺口，需要額外擴張財政支出6-8萬億人民幣）。

當下決定中國信用週期走向的關鍵因素有三：關稅、財政與AI，而判斷下半年走向的一個視角是看這三者的相對變化。財政預期的高點在924，AI預期的高點在今年初，關稅預期高點在當前的10%，下半年要出現比此前這幾個高點還要樂觀的情形也不容易，原因是：1）短期關稅的降級反而減少了財政發力的緊迫性。我們測算，當前30%的新增關稅（20%芬太尼+10%對等關稅）對GDP的衝擊較小，僅需1.2-1.5萬億元的額外支出即可對沖，這足以被今年「兩會」安排的2.1萬億元額外支出所覆蓋。即便後續再度升級，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2）關稅能否比當前10%還要好值得觀察，否則產業鏈限制和轉口就毫無必要，尤其要關注部分東南亞國家是否施加額外轉口限制；3）AI依然方興未艾，但比春節後剛爆發時亢奮已經「冷靜」不少，後續有待跨越式的模型迭代或突破性的應用落地來催化。

因此，從信用週期角度，當前顯然已經不是2024年三季度之前單邊「去槓桿」的信用週期下行，但也還未到能大幅擴張的「加槓桿」階段。經歷了去年底以來的修復後，目前又暫時陷入停滯，下半年可能維持震盪「穩槓桿」。

市場與配置含義：過剩流動性「資金盛」+ 有限回報「資產荒」= 整體指數震盪 + 結構性機會

政策的「有限發力」與科技和新消費等的「局部拉動」，都使得信用週期不致再度收縮但也難以轉化爲全局性修復，體現爲需求和價格的「二元化」，如新消費的火熱與地產和傳統消費的疲弱，下沉市場的火熱與一線城市的疲弱，局部通脹與整體物價下行並存等等。

對市場與資產也是如此，過剩流動性的「資金盛」與有限回報的「資產荒」，必然導致整體指數難有趨勢機會而區間震盪，但結構性行情大行其道，體現爲：1）能夠提供穩定回報和保值的存款、國債、黃金與分紅，不斷的受投資者追捧，即便存款利率、國債利率、分紅收益率等固定回報率越來越低；2）能夠提供成長性回報的科技成長與新消費則估值越來越貴，其股本回報也不斷降低；3）其他沒有回報甚至還在收縮的資產則缺乏關注，如順週期、資源品與地產等。

本質上，投資者都是在追求「回報」，要麼是穩定型回報、要麼是成長型回報。今年表現好的板塊如新消費、科技硬件、軟件服務、媒體娛樂無一不是ROE改善的板塊，分紅板塊如銀行、電信服務、公用事業則至少需要ROE維持穩定，而ROE下行的板塊如建材、石油、煤炭等恐怕連分紅角色也難以承擔。這種行情在歷史上並不鮮見，中國市場的2012-2014年和2019-2020年，日本市場1992年到2000年這8年時間都是如此，整體指數寬幅震盪提供波段性交易機會，同時符合當時產業和經濟趨勢的行業提供結構性機會。

應對這種市場最好的策略是：①低迷時積極介入（有託底），但亢奮時適度獲利（防透支）；②聚焦結構性機會，這在過去一年中屢試不爽。如何衡量低迷還是亢奮？一個行之有效的框架是加權後的風險溢價。我們測算港股市場今年盈利基準增速4-5%，30%的關稅或拖累盈利增速下滑2ppt至2%，估值則空間有限。點位上：1）基準情形下，目前情緒已修復至去年10月初，若盈利不下修但也無額外提振，對應恒指23,000-24,000；2）樂觀情形下，假設情緒修復至2021年初高點（意味關稅有明顯進展、且科技敘事再度強化），盈利兌現4-5%增長，對應恒生指數25,000-26,000點左右；3）悲觀情形下，市場情緒回到上一輪中美貿易摩擦低點，對應7.7%的風險溢價，盈利增速降至零增長（關稅談判不暢，且國內政策發力不及時），對應恒指20,500點左右。行業上，結構型行情仍是主線，我們建議聚焦分紅、科技、出海、新消費等，建議超配銀行、電信、科技硬件、媒體娛樂、新消費、生物科技等，標配原材料、公用事業、必需消費，低配能源、地產和部分工業。

港股的比較優勢？港股市場的結構和資金面變化

當前中國整體仍需修復但有結構亮點的宏觀與市場環境，都更有利於港股，這是因爲不論是提供穩定回報的分紅、還是作爲結構性機會主線的新消費、AI科技、甚至創新藥，港股都更有優勢，這也解釋港股市場的跑贏。與此同時，國內過剩的流動性但又缺乏好的資產的矛盾，推動南向資金不斷湧入，只要這一「矛盾」存在，國內資金仍有長期配置需求。我們測算，年內相對確定的南向增量資金爲2,000-3,000億港元，全年累計流入可能超萬億港元。不過，在中美博弈的大背景下，期待長線外資尤其是歐美資金大幅回流不現實，但交易性資金與區域資金對於優質個股依然有配置意願。

這在一定程度上促成了港股市場過去兩年的結構性變化，一方面是以南向資金流入帶來的流動性改善和「邊際」定價權不斷提升，另一方面是更多優質企業赴港上市，彌補了港股結構上「偏科」的問題，有助於吸引更多資金沉澱。

港股跑輸的潛在風險主要來自兩方面，一是外部風險急劇增加需要尋求絕對的避險，二是財政大舉發力推動泛消費和順週期走強，但都非我們的基準情形。

正文

一、2025上半年回顧：宏觀事件波動下的極致結構

年初以來，在DeepSeek引領中國資產重估敘事的大背景下，港股表現全球領先。不過一系列「大超預期」的事件牽動投資者情緒，導致市場在反彈與回調中循環往復，正如2024年初以來的歷次反彈都是脈衝式的衝高回落一樣。其次，表現也過於集中在少數行業甚至個股，例如年初以來跑贏指數的個股佔比只有35%；此外，中美關稅博弈也曾一度導致指數幾乎在單日抹平年內全部的收益。今年以來港股的大部分漲幅也都是來自對等關稅之前，關稅風波後港股在全球主要市場中是跑輸的。這一反覆與極致的結構行情也印證了我們在《2025年展望：密雲不雨》中的判斷，即「反彈是間歇，結構是主線，在低迷的左側佈局，在亢奮的右側適度獲利轉向結構」。

►      「預期落空」（2024年10月-今年1月初）：去年「924」之前是中國信用週期的低谷，政策轉向曾一度引發情緒逆轉。然而政策尤其是市場所期待的財政並未續力，而貨幣政策的寬鬆預期同時使得中債利率快速走弱。相反，海外「特朗普交易」與聯儲局鷹派減息使得美債快速走高，「新高的美債+新低的中債」這一組合也使得市場承壓。這一時期市場各板塊普跌，其中地產、保險與可選消費跌幅接近甚至超過30%，僅有信息技術板塊逆勢上漲；

►      「中國資產重估」（1月下旬-3月下旬）：DeepSeek所引領的AI熱潮給投資者情緒和宏觀敘事帶來了明顯變化。不過2月底以來情緒驅動風險溢價突破2022年底疫情優化高點後，雖然市場多次上衝，但始終無法「有效突破」。本輪上漲又呈現明顯的結構行情，春節後港股通能夠跑贏恒指的公司數量不到30%，並且格外集中於AI相關的科技硬件與互聯網板塊。上漲前期部分海外被動與交易型基金先行流入，但2月中旬後南向資金成爲絕對主力；

►      「關稅風波」（3月底-4月初）：4月2日特朗普宣佈「對等關稅」大超預期，中國隨之反制，全球市場劇烈波動，中國市場也未能倖免。儘管投資者或多或少對於關稅衝擊是有所預期的，但港股4月7日單日跌幅創21世紀以來最大跌幅，甚至在一天之內基本回吐年內全部漲幅的表現依然令市場「大跌眼鏡」。這一階段各板塊普跌，尤其前期情緒亢奮領漲科技硬件與互聯網板塊，以及出口鏈相關的如汽車與電子設備等板塊。

►      「觸底反彈」（4月上旬至今）：初期關稅後一舉跌破2018年底上輪關稅摩擦導致的情緒最低點後，並觸及到我們判斷的恒指20,000點支撐位後，市場觸底反彈。尤其5月關稅緩和下調幅度超預期後，對中美市場情緒和基本面起到明顯支撐作用，市場情緒也再度修復至去年10月高點。這一時期以泡泡瑪特爲代表的港股新消費板塊大幅反彈超過50%，生物醫葯相關板塊同樣表現不俗。不過前期強勁的南向資金流入明顯放緩。

圖表1：今年以來港股市場分階段表現情況

二、2025下半年展望：信用週期修復或再度停滯

2024年上半年港股明顯跑贏A股，且在全球市場中表現居前，即便面臨「對等關稅」的衝擊，也呈現出了超預期的韌性。但港股也存在一些「問題」：

►      每次反彈都是脈衝式的衝高回落，這一點不僅體現在春節以來DeepSeek引發市場對科技股甚至整體中國資產的重估熱情後市場快速上漲一個月震盪走弱，也體現在去年4月底政策發力與資金平衡、以及9月底政策轉向所推動的兩端間歇式反彈中；

►      市場漲勢集中在少數行業甚至個股：1）年初以來市場的上漲基礎更窄地聚焦在新消費和科技領域，港股通樣本中僅有35%的個股跑贏指數，老經濟和傳統板塊多數落後；2）5月中旬後市場震盪，但並非所有板塊普跌，恒生指數小幅下跌0.2%，商貿零售（-8.6%）、計算機（-8.0%）等板塊領跌，但輕工製造（+29.6%）、醫藥（+13.2%）等取得雙位數漲幅。

近期市場再度有些「後勁不足」，使得以下兩個問題越發關鍵：一是今年以來港股市場爲何存在以上問題？二是展望2025年下半年，關稅不確定性衝擊下，市場走勢如何、機會又來自哪裏？過去在數次判斷中行之有效的信用週期，依然是判斷經濟和市場走勢的抓手。信用週期的分析框架下，我們可以找到解決當前困境的關鍵因素、並且判斷新出現的變化是否有望破局。

核心困境：私人部門持續的信用收縮，問題是回報與成本倒掛

作爲貨幣和財政政策傳導到經濟的重要經濟環節，信用週期是決定需求和通脹方向的底層邏輯。過去幾年，我們對市場的關鍵判斷之所以能取得良好的效果（如對2024年10月高點，2025年初高點，對等關稅後底部等），主要是得益於牢牢抓住「信用週期」這個判斷經濟和市場的抓手，判斷哪些因素可以解決這一問題，以及新出現的變化到底是否足以改變這一局面。

當前中國信用週期的核心困境在於，回報與成本倒掛的情況下，私人部門的信用收縮仍在延續。但背後的原因，並非是錢不夠多或利率的絕對水平不夠低。恰恰相反，1）截至4月，中國M2高達325萬億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規模創歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高，但一般貸款利率較低而中小微企業融資成本較高；2）居民的儲蓄規模不斷增加，截至4月，145萬億人民幣的儲蓄規模也是歷史新高，但是個人房貸、經營貸等不良、關注、逾期率持續抬升，結構性問題依然存在；3）利率水平不僅是歷史低點，在全球範圍也接近最低，截至當前，1年期定存利率下行至0.95%，10年國債回落至1.65%，僅略高於10年日債利率的1.48%。因此，單純以儲蓄規模多寡爲依據認爲居民將會把「過剩流動性」投向消費和股市的判斷在過去幾年間都被證明是無用且失效的。

問題的關鍵是相對差距而不在絕對水平，核心在於居民和企業感受的回報預期低於成本，即私人部門面臨的融資成本與回報依然倒掛。我們測算中國實際利率2.2%與自然利率0.6%之差達到1.6ppt，仍高於美國，後者實際利率1.8%與自然利率1.0%之差爲0.8ppt。進一步以地產爲例，持續的貨幣寬鬆使得居民部門的購房成本已經低於3%，但面對平均不到2%的租金回報，這一水平依然不夠低，這也是爲何房地產近年的每一輪反彈都無法持續的原因。因此，投資回報率預期較低，但融資成本卻不夠低，尤其是扣掉價格的實際利率依然偏高，抑制了私人部門主動加槓桿的意願。

圖表2：私人部門信用收縮放緩但仍在持續

圖表3：貨幣總量充裕，但傳導不暢

圖表4：中國實際利率（2.2%）高於美國（1.8%），自然利率（0.6%）低於美國（1.0%）

解決之道：關鍵在於提高回報預期，直達需求的財政或科技新增長點

解決當前問題的根本，在於降低融資成本或者提振投資回報。對於降低融資成本，我們靜態測算年內下調約40-60bp至3%-3.2%，或有助於解決當前居民和企業投資回報率和融資成本倒掛的問題。當前已經下調10bp至3.5%，但進一步下調空間較爲有限，一方面，銀行利差與人民幣匯率限制了短期內可操作的實際空間；另一方面，當前流動性已經過剩，即使整體降低融資成本，也不一定能到達民營企業，小微企業貸款利率高於基準，傳導機制不暢，減息的邊際效應不斷下降。

因此，相比單純的降低成本（利率已經太低且流動性已經過剩），解決當前困境更有效的手段是提高回報預期。但是，提振回報預期難以靠私人部門自發實現（如財富效應），需要靠外力干預（財政逆週期調節）或者新增長點（AI科技與新消費）的出現：1）要麼通過政府部門逆週期的財政大舉發力拉動，最好能直達需求端，但財政發力速度和力度受關稅的影響；2）要麼是通過私人部門自發穩槓桿甚至加槓桿，這需要較強的AI產業趨勢帶動。

從這個框架出發，不難理解去年9月底以來市場表現的脈絡：一方面，市場之所以能企穩反彈且底部不斷抬升，是因爲上述兩個層面積極變化：924後財政發力對沖了私人部門持續的信用收縮，以及春節後AI突破帶來新的投資方向，使得信用週期至少開始企穩，且有新的增長點。但另一方面，市場之所以屢次衝高回落，是因爲預期每次過度亢奮且政策「有所保留」，使得信用週期沒有徹底走出收縮：私人部門924後稍有起色財政發力速度便有所放緩，關稅升級後財政並未加碼，使得私人信用再度轉弱。

圖表5：解決回報預期，依靠外力干預（財政逆週期調節）或者新增長點的出現（AI科技與新消費）

後續走向：信用週期短暫修復後或再度停滯

解決當前困境更有效的手段是通過提高回報預期開啓信用週期，當下決定中國信用週期走向的關鍵因素有三：關稅、財政與AI，因此判斷下半年走向的一個視角是看這三者的相對變化。財政預期的高點在924，AI預期的高點在今年初，關稅預期高點在當前的10%，下半年要出現比此前幾個高點更樂觀的情形並不容易：1）短期關稅的降級反而減少了財政發力的緊迫性，即便後續再度升級，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2）關稅能否比當前10%還要好值得觀察，否則轉口就毫無必要，尤其要關注部分東南亞國家是否施加額外轉口限制；3）AI依然方興未艾，但比春節後剛爆發時亢奮已經「冷靜」不少，後續有待跨越式的模型迭代或突破性的應用落地來催化。

因此，從信用週期角度，當前顯然已經不是2024年三季度之前單邊「去槓桿」的信用週期下行，但也還未到能大幅擴張的「加槓桿」階段。經歷了去年底以來短暫的修復後，目前又暫時陷入停滯，下半年可能維持震盪「穩槓桿」。

#1關稅：當前10%可能是未來一段時間的「最好」情形

關稅從非理性高位降至相對可談判的水平。4月至今，美國對華「對等關稅」一波三折：1）4月2日宣佈對華加徵34%，超出市場預期，2）逐步加碼至「非理性」的125%，3）5月12日中美關稅會談取消了91%的反制關稅，並且把34%中的24%也豁免90天，因此使得本輪關稅整體水平從145%（20%芬太尼+34%對等關稅+50%+41%）降至當前的30%（20%的芬太尼+10%的對等關稅）。當前關稅談判進展下，中國經濟受到的衝擊幅度明顯降低，參照上一輪中美貿易摩擦假設價格彈性0.8-1，我們測算54%的關稅加徵幅度僅小幅拖累GDP增速，如果後續24%的對等關稅也予以取消，30%（20%的芬太尼+10%的對等關稅）的關稅加徵對GDP的拖累幅度將進一步下降，均好於此前145%加徵幅度下的拖累。

關稅後續不排除存在擾動風險，談判進展和轉口貿易需要重點觀察。我們認爲，如果4月7日後不斷加碼達到的145%的關稅是「最差」情形（再高無非也就是數字遊戲，都基本與「貿易禁運」無異），那與其他經濟體同等的10%的「對等關稅」也可能是未來一段時間「最好」的情形，因爲如果維持這一水平，依然可以體現中國製造業的優勢，也就不存在需要轉口的問題。因此，4月9日的145%和5月12日的30%分別可近似看作美國對華關稅的「上限」與「下限」。因此，後續關稅能否好於當前的10%，需要重點關注以下兩個方面：

►      時間點：三季度爲關稅進展的關鍵節點，後續中美談判是否順暢，或將決定後續政策發力與市場走勢。美國對中國34%「對等關稅」中的24%自5月12日宣佈豁免90天至8月12日，對其它國家高於10%部分的「對等關稅」自4月9日宣佈豁免90天至7月9日。

►      節點：中美之間的直接談判需要重點關注，其他國家是否會對中國施加額外轉口限制也同樣重要。2018-2019年中美貿易摩擦以來，部分企業通過中轉到其他國家如越南、墨西哥等地出口規避關稅。2025年4月「對等關稅」後，中國對美出口份額進一步下降至10%，而對東盟出口份額抬升至19%。但是，美國和其他經濟體、尤其是作爲轉口主要環節的東南亞市場存在針對中國增加額外的出口管制以「堵住」轉口渠道的可能，當前越南、泰國等國已收緊對於原產地監管[1]，後續需重點關注轉口是否會進一步受限，尤其是對美出口敞口高、對華出口敞口低的墨西哥、印度等。

中國會如何應對關稅衝擊？1）宏觀上，政策緩解外需壓力的方式主要有兩種：內需對沖或貿易談判，但當前環境下很難完全放棄外需，一方面，製造業對外需仍有所依賴，內需無法完全對沖關稅所帶來的需求衝擊；另一方面財政對沖空間有限，此前政治局會議並沒有「急於」給出新的財政刺激計劃。2）微觀上，轉口貿易可能進一步受限，國內企業可以選擇產能出海，或進一步提升議價能力、開拓其他市場，以尋求新的增長點。基於海外需求=潛在市場空間*市佔率，國內企業開拓某一市場時，需要在市場空間或市佔率上至少看到其中一方面的發展潛力，前者取決於目標市場深度，後者取決於行業競爭激烈程度和企業本身競爭能力。

#2財政：發力緊迫性降低，期待過高不現實

當前關稅「降級」下財政發力緊迫性降低。此前在145%的關稅加徵幅度下，我們測算，假設財政乘數爲0.8，補足出口拖累的GDP需要額外約5萬億元（對應赤字率需要抬升約4%）。當前54%的關稅加徵幅度，對應需要額外2-2.5萬億元（對應赤字率需要抬升約2%），30%的關稅加徵幅度則僅需要額外1.2-1.5萬億元（對應赤字率需要抬升約1%），這足以被今年「兩會」安排的2.1萬億元額外支出所覆蓋。即便後續再度升級，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末。

如果要一次性彌補疫情以來的產出缺口，我們測算年需新增6-8萬億元財政支出。1）2020-2024年累計產出缺口爲3.9%，基於財政乘數0.8的假設，若2025年恢復至潛在產出水平（隱含實際GDP增速8.9%），需額外約6萬億元財政擴張；2）廣義財政赤字脈衝回升至歷史高點，同樣也需要約6萬億元新增支出；3）若使社融整體增速回升至10%的合意水平，需要新增8萬億元發債。

但財政發力面臨槓桿空間、利率和匯率的長期現實約束，期待過高並不現實。中國政府槓桿率當前爲100%，低於美國疫情高峰時的120%和日本的220%，看似加槓桿尚有空間，但是經國內收入佔比調整後，中國槓桿率已經高於美國及日本，並且中國政府部門的付息壓力（利息支出/GDP約3.5%）也已經高於槓桿率更高的美國（3%）與日本（1.5%），高槓杆受到約束。此外，中國財政空間也受利率與匯率的掣肘，日本從90年代100%的政府槓桿率升至220%，利率也從2%降到0%，以0甚至負利率爲代價實現高槓杆，同時資本賬戶不管制也使日本可以低息持有海外資產、日元沒有大幅貶值，但中國利率和匯率下行空間均相當有限，且開放資本賬戶難度較大。

我們認爲，展望下半年，面對當前的關稅「降級」與財政發力的現實約束，下半年財政重點或主要在於已有政策的落地。若關稅進一步升級拖累外需，或提升財政發力必要性，但對政策發力期待過高也不現實。後續關注7月政治局會議及8月12日前中美談判進展。

圖表6：中國私人部門繼續去槓桿，財政對沖力度不足

圖表7：財政脈衝11月12月再度降速

#3 AI：情緒近期降溫，趨勢方興未艾，但或只能解決部分問題

AI情緒近期降溫，後續有待跨越式的模型迭代或突破性的應用落地來催化。春節後DeepSeek引發AI熱潮助推中國資產重估，推動港股市場一度領漲全球。但當前科技重估敘事已有降溫，中美科技龍頭估值差距再次擴大，近期部分中國科技龍頭股的資本開支計劃也不及預期，阿里巴巴資本開支由4Q24的318億元環比下降29%至1Q25的246億元。因此後續需要更多催化劑，尤其是跨越式的模型迭代或突破性的應用落地。

AI趨勢方興未艾，但中短期對整體經濟增長貢獻有限。中短期來看，AI趨勢主要通過拉動資本開支推動私人部門信用擴張，2025年AI相關新增資本開支我們預計約1,500億元，僅能直接貢獻GDP增速約0.1個百分點。

長期來看，科技發展有效果，但只能解決經濟的部分問題。近十年中國研發支出持續抬升，但虧損企業數佔比卻不斷走高，就業人員工作時間也在增加，全要素生產率並未有明顯提升。進一步看，政策支持與或有補貼往往促使企業蜂擁而上，反而會導致行業產能過多、虧損企業佔比增加，這一情況下資源配置效率不升反降，不一定有利於全要素生產效率抬升，過去造船、光伏設備、新能源車領域的發展歷程均是例證。

圖表8：科技僅解決部分問題，虧損企業佔比仍抬升

三、市場趨勢：資金盛+資產荒=指數震盪+極致結構

政策的「有限發力」與科技和新消費等的「局部拉動」，都使得信用週期不致再度收縮但也難以轉化爲全局性修復。對於市場與資產，過剩流動性的「資金盛」與有限回報的「資產荒」，必然導致整體指數難有趨勢性機會而區間震盪，但結構性行情大行其道。

應對這種市場最好的策略就是：1）低迷的時候積極介入（有託底），但亢奮的時候適度獲利（防透支）；2）聚焦結構性機會，這在過去一年中都十分可靠。而衡量低迷和亢奮，一個行之有效的框架是加權後的風險溢價。我們測算港股市場今年盈利基準增速4-5%，30%的關稅或拖累盈利增速下滑2ppt至2%，估值則整體空間有限。具體到點位測算上：

1) 基準情形：空間相對有限，恒指維持23,000-24,000點。當前市場情緒已經修復至去年10月初，若盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指或在23,000-24,000點震盪；

2) 樂觀情形：若情緒修復、盈利兌現，或支撐恒指上行至25,000-26,000點。假設情緒修復至2021年初高點時水平（意味着關稅有明顯進展、且科技敘事再度強化），盈利兌現4-5%增長（政策對沖+科技盈利部分兌現），對應恒生指數25,000-26,000點左右；

3) 悲觀情形：恒指回到20,500點左右。市場情緒回到上一輪中美貿易摩擦高點，對應7.7%的風險溢價，盈利增速降至零增長（關稅談判不暢，且國內政策發力不及時），對應恒指20,500點左右。

節奏上，我們認爲，二三季度是可能的波動期，一是關稅談判還會有擾動，但要想倒逼出政策可能要待8月12日豁免到期，倒逼的性質也意味着先行需要有壓力。所以，更多催化劑出現以前，市場可能在當前位置震盪，甚至不排除有一些回撤和波動。

圖表9：恒生指數點位測算

企業盈利：30%關稅對應2025年小幅增長2%

基準情形下，2025年海外中資股盈利增長爲4-5%（非金融7%好於2024年5.5%，金融2%低於2024年的5%）。1）收入增長：基於名義GDP同比增長約5%的假設，我們預計2025年非金融板塊收入或增長0.4%。消費追求性價比、各行業以量換價、物價承壓背景下，收入增速或維持較低水平。「對症」政策加碼有望提振居民信心，但若財政發力速度和規模不夠，上市公司業績增速難有明顯回升。2）利潤率：預計2025年利潤率或較2024年小幅抬升。當前PPI和CPI同比位於較低區間，預計2025年有所修復，不過斜率可能相對有限，仍受需求壓力制約。

關稅如何影響企業盈利？加徵54%對港股2025年盈利的拖累縮減5ppt爲零增長，關稅對GDP增速的拖累或導致2025年港股收入預期下滑2%，利潤率較此前預期5.7%下行0.4ppt。2025年盈利增速較關稅衝擊前正增長4-5%的預期轉爲零增長，低於30%的加徵幅度對應2025年小幅增長2%，但好於145%的關稅幅度對港股盈利下滑10ppt至-7%的拖累。

板塊層面，我們建議關注技術硬件與設備、媒體娛樂等景氣度較高領域，這些板塊年初至今盈利上修，2025年ROE預期高於過去3年均值，P/E水平低於過去3年均值，有望成爲業績整體溫和增長態勢中的亮點。

圖表10：54%關稅下港股2025年盈利增速4-5%的預期下滑5ppt至零增長

估值水平：整體空間有限；高分紅5-6%，新經濟略顯擁擠

整體上看，我們認爲2025年港股市場風險溢價回落空間相對有限，基準假設下美債利率回落有望支撐2-3%的估值修復空間。雖然整體修復空間有限，但今年以來港股板塊表現分化明顯，尤其AI相關的科技互聯網，以及「異軍突起」的港股新消費大幅跑贏過去幾年領跑的「高分紅」。那麼整體估值還有多少空間？

► 風險溢價快速回落後已計入充分，無風險利率仍有部分下行空間。關稅風波過後，風險溢價已從關稅初期的8%快速回落，尤其雙方關稅下調後恒指風險溢價已下降至最低5.9%，接近今年3月中旬以及2023年初市場高點時水平。不過我們認爲當前的關稅水平顯然並不意味着不確定性已經消除，甚至當前的水平可能是未來一段時間「最好」的情形。後續國內政策尤其是財政發力以及科技領域的突破等方面也是帶動情緒修復的重要催化劑。短期看，無論是DeepSeek資產重估、去年「924」行情、還是2023年初疫情放開時期的市場情緒，恒指風險溢價6%似乎是一個重要的關口，短期情緒修復的空間或許有限。

融資成本上看，我們將10年期美債和中債利率加權作爲無風險利率（考慮到港股市場內地資金成交佔比爲30-35%，賦予美債和中債7:3權重），當前爲3.67%，對應美債利率4.4%與中債利率1.7%。我們預計中國國債下行空間或有限，美債短期或有所超調，若後續美債利率從當前高位回歸我們判斷的中樞4%，有望支撐港股估值修復約2-3%。與此同時，目前恒指3.5%的股息率，相較1.7%的10年國債利率也仍具吸引力。

圖表11：恒生指數風險溢價回到去年10月初市場高點

► 行業二分法：AH溢價視角下高分紅空間5-6%，新經濟估值與其盈利基本匹配。中國經濟整體仍需修復、但結構有亮點的宏觀環境，這些亮點恰恰都在港股，例如AI相關的科技互聯網。另外，以泡泡瑪特、老鋪黃金以及蜜雪冰城爲代表的港股「新消費」板塊更是突破了傳統消費領域估值思路的「束縛」。相反，過去幾年領跑的高分紅板塊則顯得有些後勁不足。

1）高分紅：AH溢價視角下空間5-6%。雖然AH溢價並非刻畫A股和港股差異的好視角，目前155家AH兩地上市公司，絕大多數仍是老經濟板塊和央國企公司。在當前的宏觀與市場環境下，這部分企業更適用於分紅投資視角，因此反映這部分企業價差的AH溢價也可以用分紅視角來分析。考慮到港股通個人和公募投資者需要支付至少20%紅利稅，AH溢價收斂至125%（100%/0.8），這部分投資者在A股與港股買分紅資產就沒有差異了，3月中旬AH溢價也曾一度到過128%的低位但觸及後隨即大幅反彈。

2）科技互聯網+新消費：與ROE基本匹配，短期估值或仍有小幅空間。首先，對比盈利視角看，我們認爲美國科技龍頭的高估值有盈利能力作爲支撐，這是當前中國新經濟股票較爲薄弱的地方，按這一比例看估值已經合理。橫向對比，部分港股互聯網龍頭爲例，3月中旬市場情緒最爲亢奮期間，曾一度達到13-14x P/E。不過相比騰訊近年來估值逐步抬升至18-20x P/E看似依然還有空間。

3）近期部分公司出現H股較A股溢價的情況，爲什麼會出現？以及是否會成爲常態？我們認爲想要長期維持港股較A股溢價需要有兩個先決條件：1）公司符合整體宏觀和產業趨勢；2）更符合外資的「審美」標準。例如2016-2019年海螺水泥港股也曾長期較A股溢價。彼時，信用擴張和地產向上週期提供了水泥板塊景氣的大環境。相比A股投資者更喜歡彈性大的小市值公司，而外資更偏好大市值龍頭。另外，部分新上市公司出現較A股溢價也有許多交易熱情和技術因素助推，包括1）發行規模小；2）短期港元流動性充裕，金管局投放流動性HIBOR快速走低；以及3）指數快速納入與被動資金流入等。

圖表12：中國科技與新消費龍頭動態P/E低於美國科技股，但ROE也低於美國

資金流向：南向仍是主力，外資回歸意願不強

在國內利率持續下行的背景下，國內各類資產的投資回報率預期整體走弱。對於內地投資者來說，流動性雖相對充裕但缺乏好的回報資產。而港股不論是分紅還是結構性亮點，都可以給不同類型投資者提供不同需求，這也解釋了爲何今年國內南向資金持續流入港股市場。不過南向流入的背後，個人投資者或是主導。相反，海外資金今年以來整體偏弱，中美無論是在貿易還是金融領域的博弈都使得外資短期回流的意願有限。具體來看，

►      南向：以交易和被動資金（個人）爲主，階段與邊際定價權抬升，但後續「子彈」或許沒有那麼多。年初以來南向資金已經流入6,659億港元，遠高於去年同期的2,834億港元。尤其3月以來，南向資金成爲港股資金面的主力，其中以交易和被動資金（個人）爲主。主要原因是在國內各類資產投資回報率預期下行的背景下，1）國內保險資金從分紅率、匯率角度都更有動力在港股買分紅資產；2）個人和靈活的交易資金也更願意在港股博弈龍頭公司驅動的結構，且港股流動性環境更容易撬動。

但作爲機構的公募與保險等的「子彈」可能並沒有想的那麼多。截至一季度，內地主動偏股基金港股持倉爲30.8%，即便到最高的50%，也只能額外新增約2,500億港元（股票持倉總規模1.47萬億港元）。我們測算，後續年內相對確定的南向增量約爲2,000-3,000億港元，全年累計流入可能超萬億港元。具體而言，除了保險資金較爲確定的長期穩定流入外，包括公募、私募以及個人投資者流入與否和流入速度受市場影響較大。假設上述各類型資金在當前港股配置比例的基礎上提升5%，估算今年全年流入規模或達9,000-1.1萬億港元。

對南向投資者而言，港股市場的長期配置價值依然存在，但短期透支後也會有波動。需要指出的是，南向資金的定價權雖然在邊際上和結構上都不斷提升，但面對可以借券賣空的外資與無法參與的配售，不存在絕對的定價權。今年以來，港股IPO與配售的激增，也會對市場造成擾動，尤其是當情緒和估值較爲極致的時候。此外，近期內地公募新規提出強化業績比較基準，目前約70%的基金較基準超配港股（基準中港股相關指數權重均值16.5%），但公募在南向中佔比只有9.6%，即便減持也影響可控。

圖表13：南向資金在港股階段與邊際定價權不斷增加，在港股成交佔比中已突破30%

► 海外資金今年雖有所回流但規模明顯小於去年「924」，後續期待長線回流尚不現實。EPFR顯示，海外主動資金今年以來持續流出，累計流出規模達到61.0億美元（2024年同期流出62.7億美元）。相反，年內海外資金回流主要以交易以及區域型資金爲主，尤其在3月之前。整體看今年此類資金流入加速至78.0億美元（去年同期流入43.2億美元，）。

展望來看，我們認爲中美博弈的大背景下，期待長線外資大幅回流尚不現實，尤其關稅升級反而會加大外資回流中國市場的難度。更何況政策大幅發力，基本面明顯修復也並非我們的基準判斷。除了基本面以及中美貿易摩擦等因素，後續潛在的金融領域交鋒可能也會對外資或港股整體流動性帶來擾動。例如，近期美國財政部長貝森特提到不排除將中國企業股票從美國交易所退市的可能性[2]。我們測算若中概股在美全部退市，已港股上市公司將股本全部轉換到港股、滿足條件公司全部回歸港股的話，潛在的流動性缺口大概在3,000-4,000億港元。另外，如個股納入限制名單、取消資本利得稅減免、或排除出海外基準指數與ETF等方面的影響可能更大。

不過，關稅風波後外資對於中國市場進一步減配，目前配置比例已經很低，且相較基準低配超1ppt，因此後續大幅流出的可能性也相對有限。更不用說部分交易性資金與區域資金，對於港股優質個股與結構亮點依然有配置意願，也有望吸引一部分資金。

圖表14：海外主動資金對中資股配置比例關稅後再度下滑

四、配置思路：以尋找「回報」爲思路找配置方向

政策的「有限發力」與科技和新消費的「局部拉動」，都使得信用週期不致再度收縮但也難以轉化爲全局性的修復，體現爲需求和價格的「二元化」，如新消費的火熱與地產和傳統消費的疲弱，下沉市場的火熱與一線城市的疲弱，局部通脹與整體物價下行並存等，居民增加體驗和服務式消費支出，對應2023年以來整體CPI下行環境中，教育文娛和其他（包括雜項用品、金融服務、消費服務等）維持通脹。

對市場和資產而言，過剩流動性的「資金盛」與有限回報的「資產荒」，必然導致整體指數難有趨勢性機會而區間震盪，結構性行情大行其道，體現爲：1）能夠提供穩定回報和保值的存款、國債、黃金與分紅，不斷的受投資者追捧，即便存款利率、國債利率、分紅收益率等固定回報率越來越低；2）能夠提供成長性回報的科技成長與新消費則估值越來越貴，股本回報也不斷降低；3）其他沒有回報甚至還在收縮的資產則缺乏關注，如順週期、資源品與地產等。

新消費

從長期視角看，只要信用週期收縮的問題不解決，結構性的配置方向就還會長期延續，但從短期時間看，過剩流動性湧入少量優質資產，必然導致估值抬升，但也需要防範短期的透支：1）AIGC指數盈利收益率下滑；2）恒生科技漲幅基本完全由風險溢價回落貢獻；3）新消費當前交易擁擠度已經達到近三年90%歷史分位，情緒過熱在缺乏催化劑情況下市場或震盪走弱。

因此，低迷的時候積極介入、亢奮的時候要及時獲利（做波段），同時專注結構方向（做結構），可能依然是一個行之有效的策略，而穩定回報和成長性回報則是較爲確定的方向：

► 穩定回報或保值資產：存款、國債、分紅與黃金。經歷了自21年起持續三年的跑贏後，市場一度擔心穩定回報類佔優能否持續。事實上，今年以來分紅類資產確也出現承壓情形。但在增長與全市場投資回報率下行且缺乏明確產業主線的背景下，穩定回報或保值資產依然有其長期配置價值，尤其是可以在市場整體增長空間尚未打開的前提下，作爲階段性下行的對沖工具。

►      成長性回報：科技、新消費、創新藥等。1）新消費：建議關注我國人口和經濟結構轉型下的消費新趨勢，如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂賽道、美妝醫美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費趨勢的國貨品牌；2）科技：或站在新一輪增長週期的起點，其核心驅動力來自AI產業化的質變與全球數字生態的重構，重點關注ROE已有修復的板塊，包括媒體娛樂、科技硬件等。3）創新藥：醫藥產業鏈升級，盈利顯現改善趨勢，主要得益於兩大驅動力：一是創新藥出海（License-out）增長，授權交易帶來收入，改善現金流；二是部分管線商業化成功，尤其在CAR-T、ADC、GLP-1等領域的明星產品快速放量，成爲重要的收入來源。4）出海：科技硬件、家電、機械、家庭用品等主要需求來自除美國以外的海外市場，已有一定市佔率且競爭能力較強，結構性機會或逐步顯現，但需要聚焦個股，集運和航空貨運、醫用耗材等主要需求來自美國、轉口渠道有限且議價能力較低的板塊或受較大沖擊。

圖表15：新消費板塊交易擁擠度達到近三年90%歷史分位

不論是穩定型還是成長型，本質上，投資者都是在追求「回報」。今年表現好的板塊如零售、科技硬件、軟件服務、媒體娛樂無一不是ROE改善的板塊，分紅板塊如銀行、電信服務、公用事業則至少需要ROE維持穩定，而ROE下行的板塊如建材、石油、煤炭等恐怕連分紅角色也難以承擔。具體來看，

► 與A股相比，港股更有優勢，港股市場ROE和ROIC高於A股且處於上升區間，此外結構上港股新經濟佔比較高且持續提高，中游製造業佔比低，並且港股對美海外收入敞口小，滬深300指數美國收入佔比爲5.2%，恒生指數僅爲3.1%；

► 板塊層面：新經濟板塊ROE抬升，是年初以來主要的跑贏板塊，傳統板塊ROE仍處於下行區間。具體來看，汽車、消費者服務、零售、科技硬件、軟件服務、媒體娛樂等板塊ROE抬升較爲明顯，保險、多元金融板塊受益於資本市場階段性上漲ROE有所修復，銀行、必需消費、電信服務、公用事業板塊ROE變化不大，能源、建材板塊ROE下滑。

行業上，我們建議聚焦分紅、科技、出海、新消費等領域，超配銀行、電信、科技硬件、媒體娛樂、新消費、生物科技等，標配原材料、公用事業、必需消費，低配能源、地產和部分工業。

圖表16：港股ROE和ROIC表現優於A股

選港股還是選A股？資產荒下的結構性優勢

我們認爲在當前中國整體仍需修復但有結構亮點的宏觀與市場環境下，不論是提供穩定回報的分紅、還是作爲結構性機會主線的新消費、AI科技與創新藥等，港股都更有優勢。與此同時，國內過剩的流動性但又缺乏好的資產的矛盾，推動南向資金不斷湧入。具體而言，

► 分紅資產的吸引力：在國內利率持續下行，中國10年期國債利率從2024年初的2.5%以上快速回落到當前1.7%的情形下，國內各類資產的投資回報率預期也整體走弱。這一大背景下，對於內地投資者來說，港股的高分紅依然存在價值，尤其是對於內地險資等不用考慮紅利稅的投資者。目前港股恒生高股息指數高達8%的股息率依然十分具備吸引力。

► 特有的結構性行情：在整體宏觀經濟穩槓桿、但也缺乏大幅加槓桿和向上動能的環境下，一些能夠提供新的增長方向的結構性機會，例如符合當前認購和人群消費習慣變遷的新消費、適應AI方向的互聯網科技、中國企業具有明顯優勢但暫時未受關稅波及的創新藥，港股恰恰在這些領域具有明顯優勢，A股卻相對缺乏。

從不同投資者角度，1）國內保險資金從分紅率、匯率角度都更有動力在港股買分紅資產；2）個人和靈活的交易資金也更願意在港股博弈龍頭公司驅動的結構行情，且港股流動性環境也更容易撬動；3）外資雖然整體對中國市場依然低配，且長線資金短期回歸意願不強，但部分優質公司仍具吸引力。上述原因也解釋了爲什麼今年以來南向資金大幅流入港股，年初以來已經流入6,659億港元，遠高於去年同期的2,834億港元。

長期來看，一個好的市場最大的優勢是好的公司不斷上市並聚集，進而吸引更多資產沉澱，再吸引更多優勢公司上市，形成公司與資金的正反饋。近年來，無論是2018年上市制度一系列改革後，一大批互聯網公司赴港上市或從美國中概股回歸。還是2021年之後新能源車企陸續赴港上市，以及近期A to H浪潮中製造業與消費業龍頭的成功登陸，都使得港股市場結構已經越來越均衡，更能反映中國經濟的結構性方向。我們認爲這一趨勢也有望長期改善港股市場結構，優質公司吸引更多資金沉澱，強化香港作爲中國資產投資窗口和人民幣離岸中心地位。

日本啓示：低利率環境下的配置策略

日本「失去二十年」中，90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背後隱含了人口週期下滑、高槓杆難以爲繼、增長相對放緩等多重因素，共同造成長期利率下行和低通脹環境，私人部門信用週期不斷收縮。

日本在90年代中後期如何配置資產？在「資產荒」中尋找穩定回報和增長性回報。

1）居民部門：增配保險和養老金，股票資產中，境外證券在1995年後佔比大幅增加；2）金融機構：增配債券，拉長久期，投資海外；3）銀行：增配債券和海外資產，增加非息收入；4）保險機構：增配債券和海外資產。資產端看，1990-2001年利率快速下行期保險機構增配債券和海外證券；2001-2011年日債利率整體下行放緩，保險機構增持債券減速；2011年後日債利率長期1%以下，2016年後觸及0%以下，保險機構持有債券減少、持有現金和存款增加，仍增持海外證券。負債端看，保險機構下調產品預定利率以應對利差損。

具體到股市內部，「做波段」與「做結構」是日本當時行之有效的主要策略：

►      做波段：日股從1990年高點持續超過20年的回調過程中，並非一成不變的單邊下跌，期間至少出現四輪幅度在50%以上、持續時間超過12個月之久的反彈行情。這些反彈行情背後均有政策支持，但隨後再創新低，說明政策發力推動市場反彈並不難，但如果不能徹底解決根本的「去槓桿」問題且無法「對症下藥」的話，最終也難以持續。

►      做結構：從日本失去二十年的經驗來看，在人口、地產、槓桿等週期拐點後，可支配收入增速放緩、人口及家庭結構變遷、利率持續偏低的背景下，投資和消費業態均發生模式轉變，投資者更傾向於尋找具有穩定回報或成長性回報的結構性機會，整體表現爲科技、出海、分紅和新消費跑贏基準指數。

圖表18：日本股市「失去二十年」核心是沒徹底解決去槓桿的問題

編輯/danial