2025年5月中旬以来，日本超长期国债收益率快速攀升，引发全球债券市场震荡。作为全球第二大债券市场，日本超长债收益率的快速上涨，也折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化。在关税贸易政策不确定性持续的当下，市场对各国财政政策进一步宽松的预期正推高风险溢价，或预示着全球长端利率重估周期的来临。 日本超长债利率上涨的双重驱动——货币政策正常化与供需失衡。1）本轮超长债利率上行的根本驱动力，是日本央行渐进式、滞后性的货币政策正常化。日本货币正常化为超长期国债利率重新定价创造了条件，体现了“价格发现”过程的回归。2）同时，供需结构性失衡成市场震荡的核心机制：供给端，日本央行这一“超级买家”的缺位，使原本依赖央行托底的市场失去重要支撑。供需错配问题被放大，市场承受能力显著下降；需求端，加息预期叠加供给冲击下，机构投资者普遍采取观望策略。 经济内外承压，日本央行面临政策两难，或采取观望策略。日本经济正同时面临内需不振和关税冲击的双重挑战。内生增长动能较弱，作为高度依赖出口的经济体，而2025年以来日元对美元升值正削弱出口商品价格竞争力。另一方面，劳动力供需呈紧平衡，工资——通胀螺旋正在形成，通胀预期升温强化了日本央行加息预期。面对高政府债务和财政扩张性倾向，超长债收益率大幅攀升进一步限制了日本央行的政策空间。预计日本央行会选择在6月政策会议上继续暂停加息，并可能安排临时性购债安排以缓解超长期国债流动性压力。 日债利率引发的全球债券市场的溢出效应与风险溢价重估。日本超长债收益率的剧烈波动对美债市场产生了显著溢出效应。日本寿险公司和养老基金面临流动性风险和资产负债匹配压力，或通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力。全球债券市场风险溢价正经历重估。日本作为全球利率体系的“压舱石”，其超长期债券收益率的攀升正引发全球期限溢价的系统性重估，推升全球范围内政府债券的期限溢价水平。 关注美债利率短期上行风险。随着关税风险放缓，以及美国经济基本面仍具韧性，降息预期重新锚定为美债利率提供了向上推力。与此同时，预计美国3季度债务上限问题解决后，美国财政部需要在2-3个月内完成3000-4000亿美元的净发行规模，以重建现金缓冲，供给压力下，10年期美债利率或将重新上探前高。此外，特朗普减税增支法案的政策预期正在发酵，市场对中长期财政可持续性的担忧或带来短期情绪化反应，进一步推升期限溢价水平。在供需持续失衡格局下，预计美债10年期利率在2025年底前将维持在4.0-5.0%的宽幅震荡区间，中枢水平较当前有进一步上移的可能。
