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有一年在波克夏哈撒韦公司的股东年会上有人提问：商业模式有好有坏，这是为什么？为什么资金和人才不集中到好的商业模式上？芒格回答说：商业好比大自然，食物链的位置有高有低，有吃肉的，有吃草的，有吃屎的。我们的好日子要感谢那些甘愿处于食物链底端的物种。
本人长期重仓持有太古地产和恒隆集团，每年分红所得资金几乎全部继续用于增持。十几年来，年复一年，每次利用分红资金买入，都有一种又吃屎了的感觉。
恒隆地产是顶级商业地产开发商。1992年摸高买入的上海港汇和恒隆广场地块，两块地地价3亿美元，总开发成本68亿港币（不算后来的资产升级支出）。2023年，上海恒隆广场商场租金收入17.55亿，办公楼6.7亿。港汇商场租金收入12亿，办公楼加服务式公寓4亿。若陈启宗仅开发这两个项目，称为一战封神也不为过。
塞翁失马，焉知非福。港汇和上海恒隆广场的成功给了陈启宗胆，也给了他钱。在上海两个项目开业后，恒隆地产四次增发股票融资，合计255亿港元。最高光的时刻在2010年11月，恒隆地产以37.48元增发3亿股，集资109亿。（要知道2010年恒隆地产的每股净资产只有20元左右。是的，商业地产公司也有市净率2倍的年代）
巨额现金在手，恒隆从东北杀到西南，23年，弹指一挥间。7个城市，八个项目，其中三个是当地龙头重奢商场：无锡、昆明、大连。不是龙头的商场，也应稳居前五甚至前三。那么，就商业发展而言，恒隆算成功吗？我们一个一个看它的项目。
走出上海的第一战是天津恒隆广场。2005年1月天津拿地，地价8亿，总投资预估25亿。天津恒隆遇到非商业因素的干扰，2014年9月才开业，距离拿地已经过了10年。2023年，天津恒隆的收入是1.5亿。失败！
第二战，沈阳皇城恒隆广场。2005年9月7.6亿拿地，总投资预估25亿。陈启宗本人说：这是在一个二、三星级地块，建一个五星级的物业，经营一个四星级的商场。这其中的逻辑我不清楚。皇城恒隆2023年的租金收入是1.58亿。失败！
第三战，沈阳市府恒隆广场。2006年8月以9亿拿地。地块很大，分两期开发。一期包括一个商场和两幢办公楼，总投资25亿。二期预计还有一个商场和部分住宅，全部投资预计在2028年前完成，总投资当时预计80亿。2023年市府恒隆的租金收入0.96亿，办公楼1.26亿。失败！
第四战，无锡恒隆广场一期。2006年12月拿地，地价6.8亿，总投资预计35亿。同样是一个商场，2幢办公楼，无锡恒隆可谓出色。2023年商场租金收入4.46亿，办公楼1.17亿。无锡恒隆的租金收入过去几年连续增长，在可预期的未来几年应能持续。成功！
第五战，济南恒隆广场。2007年2月拿地，地价5.7亿，总投资25亿。2023年租金收入3.15亿。和总投资相比，这个回报率似乎尚可。但济南恒隆2011年8月开业，在开业后第一个完整年度的2012年，租金收入就达到3.65亿。项目至今没有引入六大重奢的任何一家。济南恒隆不能算失败，不知道可不可以算成功。
第六战，大连恒隆广场。2009年5月拿地，地价12.3亿，总投资45亿。2023年，大连恒隆的租金收入2.7亿。如果按迄今为止的租金回报率，大连恒隆是个失败的项目。但大连恒隆在开业后后来居上，其年租金收入从2016年的0.88亿逐年快速上升到去年的2.7亿，在可预计的未来几年有希望保持增长。成功！
第七战，无锡恒隆二期。2009年5月拿地，地价4.1亿。这是一个商用住宅为主的项目（两幢楼，600套），外加一个小酒店（105间房）。拿地至今15年，项目仍未开盘，酒店预计在2025年开业。商用住宅地契期限短，公用事业费贵。就算无锡恒隆府可以顺利卖出，项目回报率都不会高。失败！
第八战，昆明恒隆广场。2011年9月拿地，地价35亿，总投资号称100亿。项目包括一个商场，一幢办公楼和一幢酒店外加可销售的服务式公寓。2023年昆明恒隆商场租金收入3亿，办公楼1.4亿。服务式公寓目前销售困难，酒店即将开业。商场本身可以算成功，但项目是否成功要看服务式公寓的销售。
第九战，武汉恒隆广场。2013年2月拿地，地价33亿，总投资预计130亿，包括一个商场，一幢办公楼，三幢可销售的服务式公寓。2023年商场租金收入2.5亿，办公楼1.1亿。武汉恒隆广场前景难料，主要竞争对手武广占尽地利，武汉SKP气势如虹。目前武汉恒隆的总经理就是沈阳市府恒隆的前任总经理。然而不管商场经营最终如何，从投资回报看，项目本身失败不是板上钉钉，也是大概率事件。
第十战，杭州恒隆广场。2018年5月拿地，地价107亿，总投资预计160亿。项目包括一个商场，5幢办公楼，1家酒店。商场和2幢办公楼预计2024年底2025年初竣工开业，其余3幢办公楼和酒店都在2025年底开业。陈启宗对竞争态势的判断是，杭州恒隆广场介于昆明恒隆和武汉恒隆之间，属于有竞争，但竞争对手不够（武汉）强。杭州恒隆广场的相对位置比武汉恒隆好，在拿地之后就立即深度绑定LV，也是一大加分因素。商场经营成功是个大概率因素，关键是要有多成功，才能对得起这160亿的投资。陈启宗的判断是，开业时能达到4-5%的收益率。假定商场投资成本占项目总投资的一半，即80亿，则商场年租金收入3-4亿，这应该不难达到。然而没有人会先甩出100亿，为的是6年后每年赚4-5%的钱。
总的来说，作为顶级玩家的恒隆，为了走出上海，血战20年，支出600亿，十战两胜（无锡/大连），五败，三不确定。在2023年，上海之外的租金收入，商场部分20亿，办公楼部分5亿。按60%的净利润率估计，实现15亿的净利润。另外，杭州恒隆广场即将开业，可以开始贡献。但恒隆还有150亿的资本支出，其中预计在2024年会发生50亿。假定各地恒隆府不销售，恒隆的净负债会上升到600亿。
陈启宗每年给股东的信，每封信我读了不下10遍。每次读到这段话我都有毛骨悚然的感觉：我们有世界上最好的商业模式，只要每2-3年找到一块好地。。。。。
优秀的商业地产投资者是聪明的傻瓜。恒隆，太古如此，我又何尝不是。
