來源：國泰君安國際宏觀
作者：周浩、孫英超

隨着香港《穩定幣條例》在5月30日刊憲成爲正式法例，香港穩定幣及相關市場發展也進入「快車道」。香港財經事務及庫務局局長許正宇近日表示，香港證監會正考慮爲專業投資者引入虛擬資產衍生品交易，並會制訂穩健的風險管理措施。另外，出於虛擬資產市場最新發展情況，財經事務及庫務局將發表第二份發展虛擬資產政策宣言，闡述下一步的政策願景及方向，包括探討如何結合傳統金融服務優勢與虛擬資產領域的技術創新，並提高實體經濟活動的安全性和靈活性，亦會鼓勵本地和國際企業探索虛擬資產技術的創新及應用。

從全球範圍看，隨着區塊鏈技術與加密資產的迅猛發展，穩定幣作爲連接傳統金融與加密生態的關鍵橋樑，其市場規模與系統重要性持續攀升。然而，穩定幣的快速發展也帶來了一系列風險與監管挑戰。2022年TerraUSD的崩盤暴露了儲備資產不足、贖回機制缺陷以及系統性風險傳導等問題，引發全球監管機構高度關注。

監管框架綜合對比分析

當前全球穩定幣監管呈現加速規範化與區域差異化並存的特徵。美國、中國香港、歐盟、新加坡等主要金融管轄區在過去兩年間密集推出或實施針對穩定幣的監管制度，標誌着全球數字資產監管進入新階段。這些監管框架的建立不僅重塑了穩定幣發行與運營的合規要求，也對加密資產市場格局產生了直接影響。

通過對四地監管框架的詳細解析，可系統歸納其在監管邏輯、制度設計及實施效果等方面的共性與差異。

監管邏輯與目標：四地在監管目標上各有側重。美國通過天才法案明確將穩定幣定位爲「支付工具」，強調維護美元在數字經濟中的領導地位，使美元穩定幣成爲全球數字支付工具。香港則着眼於提升國際金融中心競爭力，通過規範市場吸引機構參與，併爲未來發行離岸人民幣穩定幣預留空間。歐盟MiCA框架以單一市場規則爲核心目標，消除成員國監管差異，同時強調金融穩定與消費者保護。新加坡則聚焦於價值穩定保障，通過高標準要求確保單一貨幣穩定幣的可靠性和安全性。

監管範圍與分類方法：各地區對穩定幣的界定和分類存在明顯差異。香港採用「指明穩定幣」概念，重點監管與法定貨幣或官方指定價值單位掛鉤的穩定幣。歐盟則採用二元分類，區分電子貨幣代幣（EMT）和資產參考代幣（ART），分別適用不同規則。新加坡將監管範圍限定於單一貨幣穩定幣，不包括算法穩定幣或多幣種籃子穩定幣。美國天才法案則統一定義「支付穩定幣」，但將其明確排除在證券和商品範疇之外。

牌照與准入要求：在牌照制度設計上，四地展現出不同特點。香港實施統一牌照管理，由金管局集中審批，要求最低2,500萬港元實繳股本，顯著高於其他地區。美國採用聯邦與州雙軌制，聯邦監管大型發行人（市值超100億美元），州級監管中小發行人。歐盟依賴成員國授權，要求EMT發行人必須是電子貨幣機構或信貸機構。新加坡未實施牌照制度，但通過高標準要求實質上形成了准入門檻。

儲備資產與贖回保障：在覈心風險防控措施上，四地存在高度共識。香港、歐盟（EMT）和新加坡均要求100%儲備支持及資產隔離。美國要求高質量流動資產支持但未明確比例。在贖回權利方面，香港要求持牌人在「合理條件」下面額贖回；歐盟規定EMT必須免費按面值贖回；新加坡要求五個工作日內贖回；美國天才法案則要求按面值贖回但未明確時限。

域外效力與跨境協調：香港和歐盟的監管框架具有顯著域外效力。香港監管覆蓋錨定港元的境外發行人及向香港公衆「積極推廣」的穩定幣活動。MiCA作爲歐盟統一法規適用於整個單一市場。美國通過互惠協議機制促進跨境合作。新加坡則主要監管境內活動，域外適用有限。

各地區穩定幣監管框架詳析

美國：雙軌制監管與立法創新

美國的穩定幣監管框架正處於重要轉型期，從原有的多頭監管向統一立法轉變。特朗普政府上臺後，明顯加快了加密貨幣監管政策的制定進程，力圖改變前期監管機構重疊、監管框架不清的局面。2025年初，美國在聯邦層面提出了兩項關鍵法案——《穩定幣透明度和問責制促進更好賬本經濟法案》（STABLE Act）和《引導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act/天才法案），構建了美國穩定幣監管的新範式。

監管架構設計：美國採用聯邦與州雙軌監管模式。根據天才法案，聯邦層面由貨幣監理署（OCC）、聯邦儲備委員會等機構負責監管「聯邦合格非銀行發行人」；州級監管機構則負責監管「州合格發行人」，但需向財政部證明其監管框架與聯邦框架「實質相似」，否則發行人需轉爲聯邦監管。特別值得注意的是，該法案設立了規模門檻——市值超過100億美元的穩定幣發行人將強制納入聯邦監管框架。這種設計既符合美國傳統的州級金融監管權限，又確保了大型穩定幣系統受到統一監管。

發行主體限制：法案明確規定，只有獲得許可的支付穩定幣發行人可以發行與法定貨幣（如美元）價值錨定的穩定幣，其他主體發行屬於違法行爲。法案同時明確了穩定幣的法律屬性，指出支付穩定幣不屬於證券或商品，從而避免其適用其他金融監管法律。這一法律屬性的澄清解決了長期困擾美國穩定幣市場的監管不確定性，爲合規發行掃清了障礙。

跨境互惠機制：法案支持與監管框架類似的國家簽訂互惠協議，促進穩定幣的國際交易與流通。這一機制爲美元穩定幣的全球擴張提供了制度保障，與美國維護美元國際主導地位的戰略目標一致。

現行監管實踐：在新法案全面實施前，美國仍延續既有監管框架。穩定幣發行人主要受到三方面監管：美國證券交易委員會（SEC）根據「豪威測試」判定部分穩定幣是否屬於證券；商品期貨交易委員會（CFTC）將加密貨幣視爲商品進行監管；金融犯罪執法局（FinCEN）則負責監管加密貨幣相關的洗錢活動。此外，發行人還需在州級層面申請「貨幣服務商牌照」或「加密貨幣牌照」（如紐約州的BitLicense），遵守各州不同的合規要求。

中國香港：風險爲本的發牌制度

香港特別行政區於2025年5月21日正式通過《穩定幣條例》，標誌着香港在數字資產監管領域邁出了里程碑式的一步。該條例以「相同活動、相同風險、相同監管」爲原則，旨在締造穩健的監管環境，既保護金融穩定，又支持行業可持續發展。

監管對象界定：條例創新性地提出了「指明穩定幣」概念，即參照一種或多種官方貨幣，或金管局指定的計算單位或經濟價值儲存形式以維持穩定價值的穩定幣。監管聚焦於兩類活動：在香港發行指明穩定幣；或在香港以外發行但宣稱錨定港元價值的指明穩定幣。這一設計既確保了與港元掛鉤的穩定幣受到監管，又爲其他穩定幣留有一定空間。

發牌制度核心：任何在香港從事「受規管穩定幣活動」的機構必須向金融管理專員申領牌照。牌照申請人必須是香港註冊公司或在香港設有註冊辦事處的認可機構，需滿足一系列嚴格條件：

財務要求：維持最低2,500萬港元的實繳股本，持有充足的高流動性儲備資產（如政府債券、銀行存款），確保穩定幣1：1贖回能力。

儲備隔離：客戶資產必須妥善分隔，不得用於其他目的。

管理能力：具備健全的公司治理結構，管理團隊需展示區塊鏈技術、金融監管及風險管理方面的專業能力。

技術安全：分佈式賬本技術平台需通過第三方安全審計，確保系統安全性與處理能力。

贖回保障：在合理條件下按面額處理穩定幣持有人的贖回要求，不得附加過分嚴苛的條件。

零售投資者保護：條例規定只有持牌機構發行的法幣穩定幣方可向零售投資者銷售，且僅允許持牌穩定幣發佈廣告。這一設計極大降低了散戶投資者遭遇欺詐或不當銷售的風險，在全球穩定幣監管中屬於較爲嚴格的投資者保護措施。

過渡期安排：爲確保市場平穩過渡，條例設置了彈性機制：生效首3個月內，已在香港開展受規管活動的機構可繼續運營；若在首6個月內提交牌照申請並獲得受理，過渡期可延長至6個月；金管局還可批准臨時牌照。目前已有京東幣鏈、圓幣科技、渣打銀行等5家機構進入金管局「沙盒」計劃，可在過渡期內繼續運營。

歐盟：MiCA框架下的分類監管

歐盟實施的《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）構建了全球首個針對加密資產市場的系統性監管框架，其中關於穩定幣的條款已於2024年6月生效。MiCA框架覆蓋27個歐盟成員國及挪威、冰島、列支敦士登3個歐洲經濟區國家，旨在解決監管碎片化問題。

電子貨幣代幣（EMT）：與單一法幣（如歐元）掛鉤，作爲支付工具。發行人必須按面值1：1發行，且禁止支付利息。持有者可隨時按面值免費贖回。

資產參考代幣（ART）：掛鉤多種資產（如貨幣、商品、加密資產等），被視爲投資工具。發行人需確保儲備資產隔離，但贖回時間和價值保障弱於EMT。

准入與豁免：EMT發行人必須是歐盟授權的電子貨幣機構或信貸機構；ART發行人需在歐盟設立法人實體並獲得母國監管機構授權。爲減輕小型發行人負擔，MiCA設置了豁免條款：未償金額低於500萬歐元或面向合格投資者發行的穩定幣可豁免部分授權要求。

儲備資產要求：EMT需100%由法幣現金或現金等價物支持；ART則需由多樣化資產支持，但需滿足最低流動性要求。所有儲備資產必須嚴格隔離，不得與發行人自有資產混同。

跨境影響與執行：MiCA對不符合規定的穩定幣實施了嚴格下架措施。2025年3月31日，幣安（Binance）在歐盟範圍內下架了USDT、FDUSD、TUSD、Dai等不符合MiCA規定的穩定幣。隨後$Coinbase (COIN.US)$、Kraken等交易所也跟進下架，導致部分穩定幣在歐盟市場的流動性大幅下降。這一執行力度展現了歐盟監管機構對合規要求的嚴肅態度。

新加坡：單一貨幣穩定幣的穩健監管

新加坡金融管理局（MAS）於2023年8月15日確定了穩定幣監管框架，體現了「早期介入、精準監管」的特點。該框架專注於與新加坡元或任何G10貨幣掛鉤的單一貨幣穩定幣（SCS），旨在通過高標準要求確保穩定幣的價值穩定性。核心監管要求：新加坡框架雖相對簡潔，但設置了關鍵性保障措施：

儲備資產保障：儲備資產必須爲高質量、高流動性資產（如現金、現金等價物），價值至少等於流通中穩定幣面值的100%。

資產隔離：儲備資產必須與發行人自有資產有效分離，由獨立託管人管理。

贖回權利：持有人有權在五個工作日內按面值贖回穩定幣。

審計透明：儲備資產需按月公佈並由獨立核數師驗證，確保公開透明。

資本要求：發行人必須維持最低基礎資本（50萬新元或年度運營費用的50%，以高者爲準）和流動性資產，以降低資不抵債風險並支持有序結束業務。

監管範圍界定：與中國香港、歐盟不同，新加坡框架明確限定於單一貨幣穩定幣，即與單一法幣（如新元、美元）掛鉤的穩定幣。對算法穩定幣、多幣種籃子支持的穩定幣等更復雜形式，則未納入此框架監管範圍，反映出新加坡「先穩後進」的監管哲學。

市場影響與發展趨勢

穩定幣監管框架的完善正在重塑全球數字資產生態系統，對市場結構、機構行爲和金融創新產生深遠影響。

合規門檻提升與市場集中化是大勢所趨。嚴格的監管要求正在提高行業進入壁壘，推動市場結構向機構化和集中化發展。中國香港2,500萬港元的最低實繳股本要求、歐盟的授權機構門檻以及美國的聯邦許可制度均對小型初創企業構成挑戰。傳統金融機構和大型科技公司憑藉資本與合規優勢加速進入穩定幣市場。市場預期首批合規香港穩定幣將於2025年底前推出，屆時可能形成由持牌機構主導的新市場格局。

跨境支付與貨幣國際化空間已經打開。監管框架的完善爲穩定幣在跨境支付領域的應用掃清了障礙。穩定幣能夠實現實時到賬，大幅縮短交易週期，同時將手續費降至傳統銀行系統的1/10至1/1002。在新興市場，穩定幣正逐步替代本地法幣用於日常支付和薪酬發放。特別值得注意的是，穩定幣正在成爲貨幣國際化新工具。香港積極推動穩定幣發展，可能促進離岸人民幣穩定幣的探索，依託中國內地龐大市場提升競爭力。

現實世界資產代幣化（RWA）有望藉機快速發展。合規穩定幣被視爲現實世界資產代幣化生態系統的關鍵「引擎」與「基石」。在信託、房地產、大宗商品等傳統資產代幣化過程中，穩定幣提供價值錨定和交易媒介功能，這會有效促進RWA規模的擴大。

整體而言，儘管各轄區監管框架呈現一定共性，但監管差異與政策競爭仍然顯著。美國、中國香港、歐盟和新加坡在穩定幣分類、儲備要求、牌照標準等方面存在差異，可能導致監管套戥和跨境協調難題。未來國際監管協調的關鍵在於建立跨境互認機制和監管等效原則，避免市場碎片化。金融穩定理事會（FSB）等國際組織正積極推動全球穩定幣監管共識的形成，但具體實施仍面臨國家利益與監管主權挑戰。

香港虛擬資產發展進入「快車道」

香港證監會（SFC）自2017年起，便通過多份聲明強調虛擬資產的高波動性以及其衍生品交易存在的風險，並在早期對虛擬資產衍生品交易進行風險提示及嚴格限制。2017 年 12 月 ，SFC發佈《致持牌法團和註冊機構的關於$比特幣 (BTC.CC)$期貨合約和加密貨幣相關投資產品的通函》，要求金融機構若提供加密貨幣相關產品，須遵守現有金融法規，開啓將虛擬資產及其衍生品納入監管的探索。

2018年11月，香港證監會發佈《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平台營運者的監管框架的聲明》，明確了虛擬資產投資組合管理和交易平台運營的監管框架，核心的監管內容之一是禁止虛擬資產槓桿與衍生品。

2019年11月，SFC發佈《有關虛擬資產期貨合約的警告》，告誡投資者注意購買虛擬資產合約的相關風險，並在同日的立場書中明確表示：虛擬資產交易平台營運者不應就虛擬資產期貨合約或相關衍生工具進行任何銷售、交易或買賣活動，同時表明銷售虛擬資產期貨合約的平台有可能違反香港法例。2023年6月，SFC正式實施《虛擬資產交易平台指引》，VASP發牌制度正式啓動，而在這份指引中，期貨合約或相關衍生工具的銷售、交易或買賣仍然是嚴格被禁止的。

直到2025年2月，SFC正式發佈了新制定的「ASPIRe」路線圖，詳細闡述了未來香港對虛擬資產市場的監管規劃，其中產品創新的核心目標包括「爲專業投資者推出更爲複雜的產品，如新幣發行、衍生品交易、按金融資工具等」，這亦是香港監管機構首次表明會考慮未來引入虛擬資產衍生品交易。

美國虛擬資產衍生品市場監管與發展相對較早，並且允許在交易所與交易平台交易虛擬資產衍生品，而中國香港目前僅允許投資合規上架的虛擬資產期貨ETF產品。

自2017年以來，美國具規模的交易所相繼銷售加密加密期貨、期權等衍生品，這些交易所均受到美國商品期貨交易委員會的監管。自2024年底以來，包括 $Coinbase (COIN.US)$ 、$Robinhood (HOOD.US)$、Kraken和芝商所（CME）集團在內的交易所已經開始上線新的加密貨幣衍生品，目前，美國比特幣期貨市場主要由 芝加哥商品交易所、Bakkt 和 Cboe Digital 三大平台主導，Deribit則佔據全球比特幣與以太期權近 85–90%的市場份額。

此外，美國還有大量基於加密貨幣衍生品的產品，例如比特幣期貨ETF等。相較於美國而言，中國香港對於合規與風險的管控更加重視，對於虛擬資產衍生品保持謹慎漸進的監管態度，不過仍然允許部分基於虛擬資產期貨的ETF產品。2023年12月，金管局與 SFC 聯合發佈更新版《中介人虛擬資產相關活動通函》，首次明確虛擬資產現貨與期貨 ETF 可供合規銷售，是SFC首次允許中介機構銷售虛擬資產衍生品相關 ETF，也是目前香港可以交易的以衍生品爲底層資產的產品的合規途徑。

衍生品市場在虛擬資產領域的地位愈發重要，虛擬資產衍生品不僅將成爲高波動性虛擬資產的理想交易工具，同時將加速虛擬資產融入現代金融體系的步伐。

目前在虛擬資產領域，衍生品佔據了越來越重要的地位，目前在整個加密市場的交易中，衍生品市場佔比已超過70%，這意味着大部分加密資產的交易是通過期貨合約、永續合約或其他衍生品完成的。中心化平台的期貨合約交易主導虛擬資產衍生品市場，但去中心化衍生品平台覆蓋的衍生品類型更多，這意味着發展虛擬資產衍生品是大勢所趨，也是未來虛擬資產發展所不可或缺的一環。

虛擬資產衍生品不僅將爲專業投資者帶來更多的風險對沖與收益增強工具，還能夠擴大整個市場的流動性，爲不同類型目標的投資者提供更多的風險回報組合選擇。同時，這也將豐富與虛擬資產衍生品掛鉤的結構性產品的種類，爲虛擬資產在财富管理市場打開更大機遇。

此次香港明確表示將引入虛擬資產衍生品，這將爲香港虛擬資產市場帶來更大機遇，助力其快速與現代金融體系接軌，同時虛擬資產產品體系的進一步豐富多元，將明顯提高虛擬資產的吸引力。

編輯/rice