來源：梁中華宏觀研究
作者：應鎵嫺 賀媛 梁中華

· 概 要 ·

當前穩定幣以美元代幣爲主導，本質上就是美元主導的區塊鏈上的貨幣體系。穩定幣的發展，其實是邊際上強化了美元在貨幣體系中的主導地位，將美元的主導地位拓展到了加密貨幣領域。目前穩定幣市場規模還相對有限，持有資產規模也有限，對全球資產價格的影響也有限。

穩定幣通常與某種穩定資產錨定，例如法定貨幣（主要是美元）、貴金屬或其他加密貨幣，以實現幣值的相對穩定。相比於由底層算法和代碼天然保證稀缺性的加密貨幣，穩定幣的「社會共識」則是外生的，其大多建立在法定紙幣的信用之上，當前主要是美元信用在加密貨幣領域的「數字延伸」。

2020年以來穩定幣市場明顯放量，當前市值近2450億美元。我們認爲，增長主要受幾方面因素推動：

一、支付結算中，相比於傳統法幣、或者其他加密貨幣，穩定幣的優勢很明顯：高效即時、節約成本、規避風險；

二、穩定幣是底層計價和結算工具，加密貨幣市場的擴容本身就會帶來穩定幣需求的增加；

三、地緣政治風險加劇以及區域經濟持續動盪，催生出了穩定幣在新興市場的「替代性」需求。

未來，如果主要監管法案能夠正式落地，將爲市場發展注入新的動力。監管框架的明確本質上是對穩定幣的官方認可和合法化，從而有助於增強貨幣的「社會共識」，這對於其吸引更多資金入場、以及大規模應用非常重要。

對於全球貨幣體系，穩定幣拓展了美元在加密貨幣領域的使用，其實邊際上是增強了美元在全球貨幣體系中的地位，反而對幣值不穩定的法定貨幣會構成一定衝擊。對美債來說，美元穩定幣市場的擴容儘管會直接增加對美債的需求，但整體對短債的影響非常有限，更不能緩解美國長債的壓力。

美債短端利率主要還是由聯儲局的貨幣政策利率決定，而非簡單的市場供求。總體上，當前美國財政危機核心還是在於長期失控的財政赤字和沉重的利息支出。

總結來看，當前穩定幣以美元代幣爲主導，本質上就是美元主導的 區塊鏈上的貨幣體系。穩定幣的發展，其實是將美元的主導地位拓 展到了加密貨幣領域。但當下美元信用在美國去全球化的過程中會 受到的損傷，並不能被穩定幣的發展所扭轉。

風險提示：對行業、政策理解不夠準確

5月20日，美國參議院投票通過《穩定幣統一標準保障法案》（GENIUS），此舉標誌着穩定幣在美國的監管框架邁出重要一步。緊隨其後，5月21日，中國香港立法會也通過了《穩定幣條例草案》，意味着中國香港正式設立了法幣穩定幣發行人的發牌制度。隨着穩定幣相關法案在美國、中國香港取得重要進展，近期市場對加密貨幣、穩定幣關注度也顯著攀升。

穩定幣是什麼？與其他加密資產有何異同？如果美國法案正式落地，穩定幣市場的發展前景怎麼看，將如何影響全球資產定價？本專題將對這些問題進行探討。

1、穩定幣：美元信用的數字延伸

穩定幣是一種旨在維持相對穩定價格的加密貨幣。不同於價格波動劇烈的主流加密貨幣，穩定幣通常與某種穩定資產錨定，例如法定貨幣（當前絕大部分與美元實行1:1錨定）、貴金屬或其他加密貨幣，以實現幣值的相對穩定，爲加密貨幣市場提供一個相對穩定的價值儲存和交易媒介。也就是說，穩定幣這裏的「穩定」，是針對其幣值，事實上，當前已發行的主流穩定幣幣值波動都很小。

根據抵押物對象和價格穩定機制的不同，穩定幣可以分爲三種類型：

第一，鏈下資產抵押型，目前以美元、美債爲主要抵押物。發行方通過持有足額信用良好的法定貨幣或短期國債、商業票據等高流動性、低風險資產作爲儲備金，並在區塊鏈上發行對應價值的穩定幣。以美元抵押穩定幣爲例，用戶在發行方存入1美元，發行方便發行1個穩定幣，當用戶贖回時，發行方便銷燬1個穩定幣，用戶拿回1美元。此類穩定幣的特點是抵押資產被存儲在傳統的銀行或信託機構，而不是存儲在區塊鏈上，具有一定的「中心化」特徵。當前，法幣抵押型穩定幣（如 USDT, USDC等）在整個穩定幣市場中佔據着絕對主導的地位。

第二，鏈上資產抵押型，以加密資產爲抵押物，通常爲超額抵押。這類穩定幣通過其他加密資產進行超額抵押，依靠智能合約自動管理。其核心特點是抵押資產完全在鏈上託管，完全實現去中心化運作。爲了避免價格波動導致抵押不足，通常要求抵押率＞100%。如果抵押物價值跌破閾值，系統會自動拍賣抵押物以償還債務，以確保穩定幣始終有足額背書。

第三，新興算法型，風險相對較高。算法穩定幣不依賴或部分依賴鏈下資產抵押，通過算法和智能合約來調節供需維持價格穩定。例如，在雙幣或者多幣模型中，當穩定幣價格高於1美元時，用戶銷燬治理代幣鑄造穩定幣，增加供給以降低價格；反之亦然。不過，算法穩定幣風險較高，2022年LUNA/UST便發生過極端崩盤事件。

結合對貨幣本質的分析，如何看待穩定幣？

在系列一《「記賬工具」：貨幣的進化歷史》中我們解釋過，貨幣的本質就是一種記賬工具，其本身是否具備內在價值並不重要，不過需要有「稀缺性」的「社會共識」存在，他才能成爲廣泛受人們認可的貨幣。法定紙幣主要依靠政府的信用背書，由政府來保證紙幣的相對稀缺性；而黃金的稀缺性是由大自然來保證的。所以加密貨幣並未超越這一框架，屬於數字時代的「記賬工具」，只是將記賬載體從紙張變爲代碼。

不過穩定幣和其它不少加密貨幣在如何構建其「稀缺性」的「社會共識」上採取了不同的路徑：一般其他加密貨幣的稀缺性由其底層算法和代碼保證，而且這種「社會共識」的建立並不依賴於任何中心化的權威機構，而是源於其去中心化的執行和驗證機制。

穩定幣的「社會共識」則是外生的，其大多建立在法定紙幣的信用基礎上。例如，以USDT爲代表的美元穩定幣，本質上仍是美元信用的延伸——用戶信任發行方會按1:1比例持有美元儲備，並通過"鑄幣/銷燬"機制維持幣值穩定。這與法定紙幣的信用背書機制異曲同工，只是發行主體從國家轉變爲機構。

值得注意的是，當前主流穩定幣的價值錨定仍深度捆綁美元體系，其未來能否保持"相對稀缺性"，一取決於其自身能否維持儲備透明度和共識信任，二取決於美元本身的信用。穩定幣承擔着加密生態裏的日常交易和計價的功能，當前更多是美元信用在加密貨幣領域的「數字延伸」。

2、現狀：2020年以來加速增長

2020年以來穩定幣市場明顯放量，當前市值近2450億美元。2014年第一枚穩定幣USDT發行，但前期穩定幣市場規模增長較慢，直到2020年以來開始放量，2020-2025年市值增長了近2000億美元，截至2025年5月末穩定幣市場總市值近2450億美元。相比當前整體加密貨幣市場總市值約3.4萬億美元，穩定幣相比之下規模依然較小（佔加密貨幣總市值的7%）。

從結構來看，美元穩定幣在市場中佔據絕對主導地位。當前超過99%的穩定幣爲美元穩定幣，即與美元實行1:1錨定；另外也有極少數的穩定幣錨定黃金（1XAUt=1盎司倫敦金）、歐元（EURC）、日元（GYEN）等其他資產。而且美元穩定幣市場的集中度也比較高，USDT（泰達幣）和USDC爲規模前兩大的美元穩定幣，合計可以佔到總市值的88%。

USDT是最早發行的穩定幣，2014年由Tether公司推出，USDC則由Circle公司於2018年首次發行。截至2025年4月，USDT市值達1456億美元，佔穩定幣市場總市值的62.8%，而USDC市值達592億美元，佔比25.5%。而且，USDT和USDC的儲備均由100%等值的美元資產（如現金、短期國債等）支持。

此外，市場上還存在其他市值數十億美元級別的美元穩定幣，例如Dai採用加密貨幣超額抵押模式，USDe則是基於stETH和衍生品對沖的合成美元穩定幣。儘管它們都錨定美元，但其抵押物種類與前兩者顯著不同。

3、前景：監管落地，合規增長

2020年以來穩定幣市場呈現快速增長態勢。我們認爲，如果主要監管法案能夠正式落地，將爲市場發展注入新的動力。除了政策紅利外，穩定幣近年來的內生動力和外生動力也會繼續發揮作用，共同推動行業的進一步發展。

首先，穩定幣的應用場景已從最初的交易用途，拓展至去中心化金融（DeFi）、日常消費、數字藏品（NFTs）以及機構資金管理等多個領域。當然，其便利、低成本的交易屬性依然是其核心競爭力，將繼續提升穩定幣在全球交易結算中的滲透率。

跨境支付結算中，相比於傳統法幣、或者其他加密貨幣，穩定幣的優勢很明顯。

第一，高效即時：基於區塊鏈的穩定幣支付可實現7×24小時全天候即時結算，交易確認時間通常僅需幾分鐘，而傳統跨境匯款往往需要1-5個工作日。

第二，成本節約：穩定幣的點對點轉賬模式省去了中間銀行環節，使交易手續費大幅降低，單筆跨境轉賬成本可控制在幾美元，遠低於傳統SWIFT匯款20-50美元的平均費用。

第三，規避風險：穩定幣通過與美元錨定，有效規避了匯率波動風險，使得跨境交易雙方無需承擔額外的匯兌損失。

因此，2020年以來，穩定幣在交易結算中的應用增長迅速。根據Nic Carter的統計，到今年其月均交易量已可能超過Visa，接近美國自動清算系統（ACH）交易量的30%。穩定幣的表現也好於其他主流加密貨幣。在加密貨幣市場，穩定幣以佔比7%的市值承擔着超過2/3的交易量份額，遠超其他主流加密貨幣。

與此同時，穩定幣是數字世界的主要計價和結算工具，加密貨幣市場的擴容本身就會帶來穩定幣需求的增加。展望未來，隨着主流加密貨幣價格持續大幅波動並增長，投資者將更頻繁地通過穩定幣進行買賣操作，以鎖定收益或捕捉機會，就將推高穩定幣的需求。

再者，地緣政治風險加劇以及區域經濟持續動盪，作爲重要的外部驅動力，催生出了穩定幣的「替代性」需求。

2020年以來，部分國家如土耳其、阿根廷，其居民面臨嚴重的通脹和本幣貶值壓力，迫切需要美元、黃金等資產來抵禦風險。但當地又普遍存在外匯管制政策，獲取美元成本高昂，於是美元穩定幣就成爲了重要的替代貨幣。而且相比於其他加密貨幣等，穩定幣的價值穩定、交易便捷，得以在新興市場的資產儲存和交易場景中佔據越來越重要的地位。

除了美國、歐洲等傳統加密貨幣發達地區，土耳其、泰國、巴西等國家近年來也成爲了穩定幣市場重要的需求增長點。其中，土耳其的穩定幣購買金額佔到其GDP的接近4%，位居全球之首。穩定幣已成爲部分新興市場國家重要的「替代貨幣」。

綜合來看，穩定幣拓展了美元在加密貨幣領域的使用，其實邊際上是增強了美元在全球貨幣體系中的地位，反而對幣值不穩定的法定貨幣會構成一定衝擊。

最後，在政策層面，監管不確定性的解除至關重要。

《GENIUS法案》已於2025年5月通過參議院程序性投票，進入最終審議階段。法案嘗試建立一個適用於「支付型穩定幣」的合規框架，對發行資格、儲備金要求、合規義務、反洗錢、用戶保護等關鍵內容都進行了規定。核心包括要求發行方需爲每發行1美元穩定幣持有至少1美元的合規儲備；合規儲備僅限於現金、保險存款、短期國債、回購協議等；每月需公開儲備金構成及未償付穩定幣數量；發行規模超過100億美元的發行人需納入聯邦監管；發行方禁止發行生息型穩定幣。

如果法案最終能夠落地，一方面，監管框架的明確本質上是對穩定幣的官方認可和合法化，從而有助於增強貨幣的「社會共識」。這對於其吸引更多資金入場、以及大規模應用非常重要。另一方面，市場也會預期，美國政府爲了增加美債需求、以及在全球數字貨幣競爭中保持領先地位，有意願主動推進加密貨幣的合法化和普及使用。

除了美國以外，其他地區也在積極推進穩定幣監管，以應對日益激烈的穩定幣競賽。

5月，中國香港已立法會通過《穩定幣條例草案》，設立穩定幣發行人發牌制度，要求發行機構滿足資本充足性、儲備資產流動性、反洗錢（AML）和風險管理等要求。法案將穩定幣定位爲「支付工具」，不同於美國聚焦美元穩定幣主導地位，香港法案要求穩定幣1:1錨定法定貨幣，但未嚴格限制貨幣種類，旨在打造國際化多元穩定幣生態、希望增強中國香港作爲國際金融中心和Web3樞紐的競爭力。

此外，歐盟早已在2023年6月正式頒佈了《加密資產市場監管條例》（MiCA法案），其中就包括了對穩定幣的嚴格監管，並在2024年和2025年已分階段生效。

我們預期，隨着多個地區穩定幣監管框架的推進和落地，穩定幣市場將在監管下迎來新的、更規範的快速發展階段。

4、如何影響全球貨幣和大類資產？

穩定幣作爲一種數字貨幣，其大量應用理論上會對傳統紙幣、或者說各國貨幣主權形成挑戰，比如造成存款分流、削弱貨幣政策有效性。但我們看到，當前絕大多數穩定幣並非獨立於法幣體系的存在，而是與美元形成強掛鉤，是美元在數字世界的一種「延伸」。因此，當前穩定幣的影響對美元和其他非美貨幣來說具有明顯的非對稱性。

對美元來說，如果新法案正式落地，美元穩定幣市場加速擴張，將幫助強化美元霸權。法案要求，合規穩定幣必須以1:1的比例與美元錨定，這意味着每一枚穩定幣的價值都直接與一美元等同。而且爲了維持1:1的錨定，穩定幣發行方又必須持有等值的美元或美元計價的高流動性資產作爲儲備。因此穩定幣市場的擴容，本質上就是美元在數字經濟和全球支付領域滲透率的提升，同時會增加對美元資產的需求。美國總統團隊在穩定幣立法動機上也相對坦誠、透明。他們公開表示，法案的核心目標是「保持美元全球主導儲備貨幣地位」。

穩定幣正快速滲透主流支付系統，交易量已經超過傳統交易商Visa，而且預計依然會以比較快的速度增長，支撐美元在「支付結算」功能上的影響力。

對非美貨幣來說，挑戰明顯加劇。以前各國購售匯、支付結算系統一般由政府壟斷，對美元在全球的推廣有限制；但現在美元加密貨幣出現後，可以幫助美元觸達的領域更廣泛。尤其在通脹高企或匯率波動劇烈的國家，如阿根廷、土耳其，民衆和企業已經更傾向於持有USDT等美元穩定幣而非本幣，使央行失去對貨幣供應量和利率政策的控制力。而且，穩定幣還可能成爲資本外逃的新渠道。當預期不穩定時，資金可通過穩定幣迅速流出本國金融體系，從而加劇匯率波動和外匯儲備消耗。

對美債來說，美元穩定幣市場的擴容儘管會直接增加對美債的需求，但整體對短債的影響非常有限，更不能緩解美國長債的壓力。

第一，目前存量的穩定幣儲備金配置美債的比例已經不低。

當前主要兩大美元穩定幣（市值佔比近90%），USDT儲備資產中66%爲美國短期國債，USDC儲備資產中41%爲美國短期國債，剩下的配置也大部分滿足了法案的儲備資產要求，美債儲備佔比進一步提升空間不大。另外，即便把其他穩定幣也全部納入法案框架，可轉換爲美債的潛在儲備量也有限。因此，對美債市場來說，更多是對未來需求預期的改善，並非即時新增量。

第二，主要增加的是超短端債券需求。

法案要求穩定幣持有的債券久期短於3個月，即便穩定幣市場加速擴容，也主要是爲超短債（Tbills）市場帶來增量需求。當前穩定幣市場2450億美元，儲備金中美債規模約1300億美元，佔美國整體Tbills 6萬億美元總規模的2.1%。如果想要增量短債需求佔比達到10%，即新增約6000億美元，大約需要穩定幣市場從當前2450億規模擴容至1.4萬億美元。

此外，美債短端利率主要還是由聯儲局的貨幣政策利率決定，而非簡單的市場供求，因爲聯儲局正是通過影響市場供求來調控短端利率。

而且即便出現如此大規模的增長，也並不能有效緩解當前美債市場的長端利率壓力。若財政部不主動調整發債結構、提高短債的發行佔比來匹配穩定幣需求端，美債市場受到的影響也很有限。

第三，與加密貨幣市場的深度綁定，可能加劇美債市場波動。

長期來看，穩定幣的發展將加深美元信用與加密貨幣市場的綁定。一旦發生擠兌或信任危機（如2023年硅谷銀行事件導致USDC脫錨），美債市場可能因穩定幣儲備資產的拋售壓力而受到衝擊，反過來威脅美元的穩定性。

總體上，當前美國財政危機核心在於長期失控的財政赤字和沉重的利息支出。穩定幣雖能暫時承接部分短端美債發行，影響非常有限，無法改變美國財政赤字現狀以及債務增速過高的本質問題。如果過程中創造了新的脆弱環節，比如帶來穩定幣擠兌、美債拋售等，還可能加劇美元信任危機。

對於美元長期信用問題也是如此。本質上穩定幣就是依託美元信用在鏈上的一種數字貨幣，而當下美元信用在美國去全球化的過程中會受到的損傷，並不能被穩定幣的發展所扭轉。

風險提示：對行業、政策理解不夠準確。

編輯/rice