中信建投發佈研報稱，從資產配置的底層邏輯出發，黃金和 $比特幣 (BTC.CC)$ 均是金融秩序重構避險情境下的優配資產。

全球供應鏈重塑、二元化發展的新格局若深化，意味着類貨幣(黃金和比特幣)市值或均有擴張區間。展望後續，比特幣作爲成長性黃金，決定了其在避險情境深化，或風險偏好逆轉時的交易屬性或強於黃金。從市場交易深度評估，比特幣在交易屬性上強於黃金。

這意味着，若避險情境深化，其代貨幣屬性具有更廣泛的發揮空間，比特幣價格的上方空間理論上高於黃金。反之，若金融波動有所收斂，風險偏好逆轉，比特幣的價格下行壓力同樣更爲顯著。

中信建投觀點：

近期日債和美債爲標誌的主權債務開始引發市場關注。我們知道主權債務的背後是國家信用背書，主權債務的定價本質上是國家信用定價。與之相應的是，黃金和比特幣作爲流行的國際「代貨幣」，貿易戰以來總體表現好於其他資產。

一個是受到世人質疑的主權債務風險，另一個是代貨幣表現強勢。這兩類資產向世人揭示一個可能性——貿易戰對全球金融秩序，尤其是主權貨幣信用層面的影響逐步浮出水面。

本文通過全面覆盤歷史價格走勢，深入拆解比特幣和黃金底層屬性的共性和差異性，系統評估兩者在當下宏觀情境下的配置價值，以及未來兩者的發展趨勢。

歷史下的比特幣：四輪週期和兩個大時代。

2009年比特幣誕生以來，可大致劃分爲兩個時期，四輪牛熊，當前正處於第四輪牛市階段。

第一個時代(2009-2018年)極客探索時期。這一時期的比特幣限於小範圍發展，參與者主要是原本就投身於區塊鏈和加密貨幣研究的從業者，期間比特幣走出了兩輪牛熊表現。

第二個時代(2019年至今)全民炒幣時代。比特幣影響力在這一期間擴散，全民炒幣時代開啓。知名企業開始接受比特幣支付，有小國將比特幣作爲法幣，並且加密貨幣生態逐漸完善，期間走出兩次牛市和一次熊市。

歷史下的黃金：金融危機後牛熊切換和大趨勢。

根據2009年以來的黃金價格走勢，結合全球經濟、貨幣政策和地緣政治等多重因素，黃金市場主要經歷了以下三次牛市，一次熊市。整體來看，2009年以來黃金大勢處於上漲區間。

第一輪牛市：金融危機後的流動性驅動(2009-2011年)。金價從900美元/盎司升至近1900美元/盎司的歷史新高。

第二輪熊市：復甦回調和震盪(2012年-2015年)。金價整體表現相對低迷，金價由2011年的高點1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之後維持箱體震盪格局，階段總跌幅爲44.6%。

第三輪牛市：地緣政治和再通脹預期(2016年-2021年)。價格上漲趨勢在2018年後增強，從2018年三季度，金價從低點的1178美元/盎司持續反彈。

第四輪牛市：央行需求對黃金的貢獻抬升(2022年至今)。黃金定價邏輯從「利率敏感型」轉向「主權信用對沖型」，金價中樞出現上移。

比特幣和黃金週期，爲何大趨勢一致?

2009年之後比特幣和黃金走勢大體一致，本質原因在於兩者都是依賴供給稀缺的代貨幣。

黃金和比特幣的共性在於：稀缺性、代貨幣(無國界貨幣)屬性。

首先，二者供給有限。黃金新增供給取決於其年度開採量以及礦產儲量，近十年維持2%的穩定增長。比特幣的總供應受限，區塊獎勵每四年經歷一次減半，至今已減半四次。

其次，二者都是「去中心化」的無國界貨幣。黃金的貨幣地位歷經數千年驗證，被全球81%的央行納入儲備。這種信任不依賴特定國家信用，而是基於歷史對其價值的共同認可。比特幣是去中心化的數字貨幣，其產生和流通不受單一主體影響，並且接受比特幣支付的場景也越發豐富。

稀缺性和代貨幣的屬性，既是我們理解2009年之後比特幣和黃金迎來一輪大趨勢的基礎邏輯，也是我們理解 2009年以來黃金和比特幣價大體一致的底層原因。

定價邏輯一：對流動性敏感。全球流動性寬鬆時，稀缺性決定比特幣和黃金相對法幣的價值抬升。反之，全球流動性緊縮時，比特幣和黃金的相對價值下降。

定價邏輯二：對沖世界主權貨幣不穩定。當前國際支付體系的三大關鍵支撐是美元、銀行體系和SWIFT。當前國際支付體系的本質是美元主導的金融秩序。比特幣和黃金不受單一主體控制發行，且流通成本低，能夠減少主權信用氾濫的影響，並且可規避遭受單一主體制裁後跨境支付手段缺失的場景。

2009年自比特幣誕生以來，黃金和比特幣價格走勢在多數時間段(2009至2011年末、以及2019年至今)保持一致。全球流動性寬鬆和國際支付體系脫鉤，是比特幣和黃金共振上行的主要驅動因素。

如何理解比特幣和黃金在階段表現上仍有分歧?

比特幣和黃金的差異性在於成長性、支付便利度以及受監管程度。可以將比特幣理解爲數字屬性更強、支付便利性更高，接受程度不斷推廣的「新時代黃金」。

第一個差異，比特幣成長性強於黃金。黃金歷史上就扮演過貨幣的角色，其屬性也早已被人們挖掘，幾乎沒有成長性。比特幣作爲貨幣的價值尺度、流通、交換媒介等屬性在探索中被不斷拓廣，相比黃金其成長性巨大。

第二個差異，比特幣支付便利度強於黃金。目前黃金更多是作爲投資性金融資產和儲備資產存在，較少作爲交換媒介用於支付場景。比特幣的使用較爲方便，只要有電、計算機設備、互聯網，就能運行比特幣網絡以用作支付。

第三個差異，比特幣受到的監管強於黃金。黃金目前受到的監管更多是類似於其他傳統金融資產的市場化監管。比特幣在中國受到較多監管。2021年6月中國禁止挖礦比特幣，9月中國開始全面禁止虛擬貨幣交易。

比特幣和黃金的差異性，決定比特幣和黃金在定價邏輯上的兩個差異。黃金和比特幣在2012-2015年、2016-2018年兩段時間價格走勢相悖，成長性和強監管交替演繹。

第一個差異是比特幣風險補償遠高於黃金。交易方向相同時，做多比特幣將獲得比做多黃金更多的風險補償。同樣地，當行情結束時，比特幣的下行幅度也遠大於黃金。

第二大差異是比特幣對監管行爲更敏感。歷史上，強監管在多數情況下，使得比特幣價格大幅下行。同樣地，當政策監管層面鼓勵比特幣發展時，其價格將走出上行趨勢。例如2021年9月薩爾瓦多將比特幣作爲法幣、2024年1月SEC批准比特幣現貨ETF發行、2024年7月特朗普表示將把比特幣作爲美國戰略儲備資產。

如何理解未來比特幣和黃金髮展?

從資產配置的底層邏輯出發，黃金和比特幣(代貨幣資產)均是金融秩序重構避險情境下的優配資產。

避險資產的基本特徵是，在特定的避險情境下，避險資產需要表現「抗跌」，減少虧損。

在報告中系統梳理典型的避險場景有三類——通縮、滯脹、金融秩序重構。不同避險情境下，資產的表現順位不同。正如強調的「沒有絕對的避險資產，只有資產相對的避險屬性」。

本輪貿易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加強，金融避險情緒升溫，美元(世界貨幣)走弱。

金融秩序重構情境下，黃金、比特幣等代貨幣資產均有相對不錯的收益表現。

資產比價視角下，黃金相較於比特幣的風險收益特徵更爲穩定，底層是基於比特幣相較於黃金有成長性。

傳統避險資產具有低波動低收益的風險收益特徵。這是由於高信用(市場交易深度)的特性決定的。比特幣的成長性特徵導致其短期波動劇烈，並不完全匹配傳統避險資產的風險收益特徵。

從這個視角理解，黃金相較於比特幣的風險收益特徵更爲穩定，並不是避險邏輯的差異，底層是基於資產信用和市場交易深度(市值)。

關稅博弈下，金融秩序重構和全球金融市場波動，決定黃金、比特幣等代幣資產交易方向一致。

本輪貿易戰對全球經貿、金融、政治格局影響不同以往，未來或逐步深化。比特幣和黃金一樣，都是對金融秩序重構、國際貨幣的替代品。全球供應鏈重塑、二元化發展的新格局若深化，意味着類貨幣(黃金和比特幣)市值或均有擴張區間。

展望後續，比特幣作爲成長性黃金，決定了其在避險情境深化，或風險偏好逆轉時的交易屬性或強於黃金。

從市場交易深度評估，比特幣在交易屬性上強於黃金。這意味着，若避險情境深化，其代貨幣屬性具有更廣泛的發揮空間，比特幣價格的上方空間理論上高於黃金。反之，若金融波動有所收斂，風險偏好逆轉，比特幣的價格下行壓力同樣更爲顯著。

風險提示：政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不準確。

宏觀經濟走勢仍存不確定性。當前宏觀經濟復甦總體好於預期，但結構上仍有分化，房地產市場多項指標仍處於負增長狀態，工業品和居民消費價格指數表現仍偏弱，未來經濟能否保持回暖趨勢，仍需觀察。

美國當前通脹仍高於預期，其貨幣政策緊縮週期可能延長，高利率環境或維持更長時間，拖累全球經濟增長動力和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

編輯/joryn