票息策略执行过半，6月可能是利率从纯票息转为兼顾票息和流动性的关键阶段
摘要
我们认为6月是债市关键过渡期，主要关注广普利率下行后带动债市利率走强，且跨季前后资金偏松的确定性可能逐步增加，故6月可能是利率从纯票息策略转为兼顾票息和流动性的关键阶段。
建议开始关注：利率债层面，推荐10年、30年利率债非活跃券（包括特别国债新券和老券），10年非国开政金债和10年期地方债，兼具流动性和静态收益。信用债层面，建议关注5年以上高评级（AAA）有一定流动性的信用债品种。除此之外，纳入通用质押式回购的信用债ETF也可关注。
5月初至今，债市在资金约束下进入过渡期，利差压缩行情逐步演绎。5月初双降落地之后，长债利率中枢不降反升，对宽货币的交易从预期层面转向现实。资金利率下行兑现偏慢，对债市情绪形成强制约。资金约束下债市行情进入过渡期。震荡格局中波段操作的难度较高，票息逻辑阶段性占据主导，债市逐步演绎出一轮较为明显的利差压缩行情。
从市场的表现看，以下几项有代表性的品种利差均有收窄的迹象：
一是信用利差，特别是短端压缩至历史低位；二是国债国开利差，5月下旬10Y国开-国债利差一度走负，5月26日最低达到近-3bp；三是新老券利差，5月末切券前，10Y国债活跃券-次活跃券利差自5.2bp下行至1.0bp，10Y国开活跃券-次活跃券利差在4月下旬最高录得6.2bp，5月末压缩至3.6bp。
复盘利差压缩到低位后的债市演绎，方向性变化在根本上取决于债市的整体走势。在债牛环境中，各类品种利差均趋向收窄，相反在债市回调中，机构负债端扰动加大，各品种利差往往集中上行。
需要注意的是，由于债市涨跌行情的节奏存在差异，债牛中信用利差、国开国债利差等品种利差也可能呈现出先走扩后收窄的情况，底层逻辑是债牛行情中继时，流动性相对一般但票息较高的品种滞后补涨，债市策略阶段性的由久期策略向票息策略轮动。当前债市演绎利差压缩行情，大抵符合这一情况。
相应的，利差压缩行情的下一步演绎主要有两种情况：一是债市由牛转熊，宏观政策转向、流动性大幅收紧以及股债跷跷板等驱动债市风向逆转，机构负债端扰动下各品种债券均迎来系统性的重定价，各项利差集中出现上行。二是债市由震荡转为快涨，国债利率迅速突破下行，同期限的其他品种之后跟随，使得品种利差阶段性走阔。
在利差压缩行情过半之后，我们认为6月是关键的策略过渡期，建议在仓位选择上兼具流动性和票息，提前换仓流动性更好的品种，为下一轮利率下行行情做准备。主要是由于三个原因：
一是从贷款与国债利率比价看，后续广普利率降息还能带动债市利率中枢下行；
二是纯粹的博弈票息和利差收窄或只能作为短期过渡，从全年角度看收益增厚效果不足，需要随时准备切换回久期或波段策略；
三是6月末跨季前资金波动尚有不确定性，直接切换为高流动性品种可能短期回撤波动难以控制。
风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。
注：本文来自国泰海通证券发布的《6月是关键过渡期，开始兼顾流动性》，报告分析师：唐元懋、杜润琛
