宏观：核心CPI加速上行，美元兑日元汇率回落至140附近。4月日本消费者信心指数跌至31.2（前值为34.1），连续第五个月下滑，创下2023年2月以来的最低值。3月实际工资同比下降2.1%，连续三个月下滑，反映出通胀持续侵蚀家庭购买力。4月日本CPI同比攀升3.6%，与3月份持平，剔除生鲜食品后的核心CPI同比上升3.5%，高于前值3.2%和市场预期3.4%，创出2023年2月以来新高，连续44个月同比上升。4月日本生产者价格指数（PPI）同比上涨4.0%，较3月增速有所放缓，但指数值达126.3，连续8个月创历史新高。5月中旬之后日元加速升值，美元兑日元一度下跌至140关口，日债收益率上行吸引国际资本回流。美联储货币政策前景不明朗，叠加美国经济数据疲软导致美元指数走弱，也促进了日元升值。 行业：事件驱动下增长仍然乏力。一方面，4月13日启幕的大阪世博会吸引全球目光，推动4月访日游客数量跃升至单月历史峰值；叠加4月底“黄金周”假期（4月29日-5月6日）的家庭出游热潮，本应形成消费旺季的双重引擎。然而，零售市场却未展现预期中的显著增长。深层矛盾在于：1）外部需求结构转向：日元升值叠加贸易环境波动，导致海外游客消费偏好从高端奢侈品转向药妆店等日常用品。与此同时，免税政策调整抑制高档消费，4月免税销售额同比延续双位数下滑。2）国内需求持续疲软：市场调查机构INTAGE数据显示，今年黄金周选择国内旅行的受访者比例仅13.6%，较去年下降2个百分点，反映出家庭消费意愿趋于保守。必需品消费亦呈现需求回落特征——3月因物价上涨预期引发的囤货潮过后，4月啤酒等日常消费品销量显著回落，凸显消费者对价格变动的高度敏感。 必选公司：药妆店同店增速向好，饮料啤酒销量持续下滑。必需品零售方面，PPIH/711/永旺同店销售同比+6.3%/+1.8%/+1.0%，主要受客单价带动。大米、零食、护肤品等品类对整体销售形成正向支撑。MatsukiyoCocokara/Welcia同店销售收入同比+3.9%/+2.5%。三得利/朝日软饮料销量同比-4%/-7%。朝日/麒麟啤酒收入同比-33%/-31%。囤货潮过后需求大幅回落。酒税改革影响持续，传统啤酒销量增速显著好于新型啤酒。 可选公司：免税销售额连续第二个月双位数下跌。餐饮，4月萨莉亚/Food&Life/Skylark/Toridoll/麦当劳/食其家同店收入同比分别+16.9%/+14.7%/+9.2%/+7.8%/+0.9%/-7.2%。服饰，4月ABC-MART/岛村服饰/Workman/优衣库同店销售收入同比+3.5%/+1.8%/+0.1%/-1.3%。百货商店，4月丸井/高岛屋/三越伊势丹百货商店收入同比+6.0%/+4.6%/-1.4%。百货商店销售额连续3个月下滑。免税销售额方面，除去年同期高基数、日元升值等因素外，自4月1日起自行邮寄免税品不再享受免税资格，导致销售额连续第二个月走低，降幅达26.7%。专卖店，良品计画/Nitori同店销售同比+9.8%/+0.9%。今年1-4月，中国大陆游客累计访日人数超过313万，同比增长68%。 股市：4月东证指数零售业/食品饮料/服务业/纺织服装分别+5.6%/+3.8%/+1.4%/-7.4%。必选消费中，软饮料领涨，涨幅为8.7%，个护用品领跌，跌幅为3.1%。可选消费中，餐饮领涨，涨幅为4.5%，鞋履领跌，跌幅为3.0%。商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+260/-342/-2588万美元。商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为76%/70%/33%。 投资建议：我们建议重点关注以下盈利提升前景乐观的日本消费公司。亚瑟士，受益于价格组合、产品组合和渠道组合的改善，毛利率持续提升。泛太平洋国际控股，同店销售额保持强劲增长势头，折扣店营业利润率持续扩张。迅销集团，国际业务高速增长，本土销售表现优异。朝日集团，欧洲啤酒高端化策略表现优于预期，RTD和无酒精啤酒空间广阔。 风险提示：汇率风险，实际收入影响消费，食品安全，供应链与地缘政治风险。
