全球折扣零售王者——Costco 于北京时间 5 月 30 日美股盘后，发布了截至月份的 2025 财年 3 季度财报。如往常一致，本季 Costco 的表现仍是波澜不惊的平稳，具体来看：
1、同店增长依然稳健：Costco 本季度整体同店名义销售增速为 5.7%，相比上季度显著放缓了 1.1pct。但实际主要是受油价和汇率影响的拖累，剔除这些因素后同店增速仍达 7.9%，表现并不差。
价量驱动上，同店客流量本季增长 5.2%，只是略有放缓。但受汇率等的拖累，平均客单价同比增速本季明显下滑到 0.4%，是名义同店销售增长走弱的主要原因。
2、海外地区增长并不差：加拿大和其他国际地区 3% 上下的名义增速明显跑输美国本土 6.6% 的同比。海外看似疲软，但实际也只是受油价和汇率的扰动。
剔除这部分因素，加拿大和其他国际地区的同店销售增速都在 8% 上下，和美国地区是基本一致的。可见，Costco 实际在全球范围内的经营表现都相当稳健。
3、会员费收入：本季为$12.4 亿，比预期稍低了 0.1 亿。不过趋势上，同比增长 10.4%，是 4Q23 以来最高的。属于趋势向好，但没市场预期的那么好。
收入增速走高，主要归功于本季平均单会员付费价格$62.3（年化），同比增长 3.3% 的推动。应当部分受账户分享的打击，及加强对会员身份的验证的利好。但出于类似的原因，北美和全球范围内会员续费率都环比下降了 0.3pct，导致实际增长没有预期的那么好。
4、毛利率逆势提升：加总上述各业务，Costco 本季总收入$632 亿，同比增长 8%，表现平稳。由于公司按月披露销售数据，营收上并不好有明显预期差。毛利润和费用支出，才是财报中可能出现预期差的主要来源。
具体来看，本季度商品销售毛利率同比显著提升了 41bps，使得商品毛利润额$69.7 亿，比预期多出 2.3 亿，表现不俗。
上文提及的高价耐用品的提前抢购，应当是毛利提升的主要功臣之一。
5、费用率也在扩张，再通胀确有压力？Costco 本季销售&管理合计支出 56.8 亿，稍高于市场预期的 55.8 亿。费用占收入的比重为 9.16%，同比上升了 20bps。由人力等经营费用的扩张可，通胀压力似乎也并非空穴来风。
不过整体上，因毛利率提升幅度高于费用率扩大的幅度，本季公司经营利润$25.3 亿，同比增长 15.2%，明显跑赢营收增速和市场预期。
6、净利润层面，由于本季的税费支出比预期稍高，利息收入又偏低 ，导致最终净利润同比增长 13%，增幅缩窄，也仅是与预期一致。
图片来源：财报
海豚投研观点：
如同之前的惯例，Costco 作为仓储折扣零售的绝对王者，其最出色之处就在于业绩的极强稳定性和穿越经济周期的增长能力。
本次财报在特朗普关税、经济预期走弱、商品价格再通胀等因素的压力下，Costco 依据交付了不俗的营收和利润增长。
可以看到，排除汇率因素和油价影响后，Costco 在全球各地的同店销售增长都仍保持高个位数，似乎丝毫未收到上述三个 “宏观负面因素” 的影响，再度验证公司用户的忠诚度，和其服务于中产及以上群体天然更抗风险的消费能力。
不过从商品成本和经营费用扩张来看，关税影响下，公司的商品采购成本和门店经营等费用确实在增加，再通胀的压力并非虚言，也使得公司的利润增长并不能大幅跑超收入增长。
但凭借公司一直以来在供应链上的深耕，此次也验证了公司有能力将额外成本向消费者和上游供应商传导。
整体来看，尽管有各种宏观逆风影响，Costco 穿越周期的能力再度得到验证。估值角度，10% 上下收入和利润增长，对应便宜时也 30x 以上 PE，贵时更要 60x~70x 的估值，很难评判公司的估值是不是有性价比。
更多还是从投资目标上，如果是追求抗风险、抗周期，更要稳定而非特别高的回报率，那么 Costco 就是一个好选择。
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以下为详细点评
一、无惧关税、通胀担忧，Costco 仍增长稳健
1、同店增长 5.7%，仍旧不错
核心经营指标， Costco 本季度整体同店销售增速为 5.7%，相比上季度显著放缓了 1.1pct。看似增长在通胀和关税影响下明显放缓，但实际剔除油价和汇率的影响拖累，整体同店增速依旧达 7.9%，环比仅略微降速 0.7pct，表现并不差。实际表现达标市场预期。
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从价量因素上，也能看到不受汇率、油气等价格因素影响的同店客流量本季增长 5.2%，放缓幅度并不算很大。
名义增长走弱的拖累更多体现在平均客单价同比增速由上季的 1% 下降到了本季的 0.4%。
2、剔除油价和汇率拖累，海外地区增长也不差
分地区来看，美国/加拿大/其他国际地区的同店销售分别增长了 6.6%/2.9%/3.2%。可见，加拿大和其他国际地区的名义增速明显跑输美国本土，拖累了整体增长。
但同样的，加拿大和其他国际明显偏低，仅低个位数的同比增长，也主要是受汇率等因素的拖累。剔除油气和汇率影响后，其他国际地区的同店销售增速实际最高，为 8.5%，加拿大和实际也和美国的基本一致。
因此抛开价格因素波动的噪音，Costco 在实际全球范围内的经营表现都相当稳健。
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3、新动力—电商保持高速增长
作为后疫情时代的增长新动力，Costco 本季电商销售额同比增长 14.8%，环比有不小放缓，但绝对值仍不低。
据公司披露，本季 Costco线上站点流量同比大涨了 20%，主要是客单价同比仅增长了 3%，拖累了销售增速。
品类上，公司也披露珠宝、玩具、美妆、家具等产品的销售最旺，除美妆外都是偏耐用品。
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4、整体上，尽管受汇率和油气影响，Costco 全球的同店销售增速仍达 5.7%，并不低。且本季新增 8 家门店，等效于同比增长 3.4%，是近几个季度净开店的小高峰，因此本季度 Costco 整体商品销售收入仍同比增长了 8% 到近$620 亿，达标市场预期。
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二、会员结构继续升级，收入加速但续费率下降
绝对体量不高但利润占比很高的会员费收入本季为$12.4 亿，比预期稍低了 0.1 亿。不过趋势上，同比增长 10.4%，是 4Q23 以来最高的。
因此整体看，本季会费收入属于边际向好，但没市场期待的那么好的情况。
价量驱动上，本季度付费会员环比增加了 120 万人，同比增长 6.85%。和近几个季度的增长趋势相当，变化不大。本季平均单会员付费价格$62.3（年化），同比增长 3.3%。可见平均会员是驱动本季收入加速增长的原因。
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海豚君认为 Costco 从去年下半年开始对账户分享的打击，及加强对会员身份的验证，是促进近几个季度会费增长不错的原因之一。
会员结构上，高等级 Executive member 的占比由去年同期的 46.3%，上升到目前的 47.2%，是平均会费上升的主要原因。
不过，或许也同样由于上述打击，以及近期宏观因素的影响，用户的续约率本季度出现了明显的下滑。北美和全球范围内会员续费率都环比下降了 0.3pct，历史上该幅度的续费率下滑虽并非没有先例，也确实并不常见。
三、毛利率和费用率双上升，确有再通胀压力？
1、财务指标上，本季 Costco 实现总收入$632 亿，同比增长 8%，表现平稳。由于公司按月披露销售数据，因此市场对营收有充分预期，不会有明显预期差。
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2、因此毛利润和费用支出情况，是财报中可能出现预期差的主要来源。本季度商品销售毛利率为 11.25% 同比提升了 41bps，超预期走高。使得商品毛利润额实际$69.7 亿，比预期多出 2.3 亿，表现超预期。
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据公司的解释，本季公司核心零售业务贡献了 36bps 的毛利率同比上升，但部分被成本 LIFO（后进先出）处理规则拖累了 23bps 的毛利率。
结合市场报道和公司披露，由于对通胀和关税的预期，本季度欧美消费者们确实有提前抢购的行为，且在一般单价更高的耐用品上尤其如此，从而推动了本季毛利率的走高。
因为公司采取 LIFO 的成本确认方式，最近期采购的商品成本体现在财报中，此项拖累毛利率 23bps。从中可见，近期通胀和关税的影响也确实导致了公司采购和经营成本的上升。
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3、费用层面，Costco 本季销售&管理合计支出 56.8 亿，稍高于市场预期的 55.8 亿。费用占收入比重为 9.16% 同比上升了 20bps。可见费用是呈扩张趋势的。
结合公司披露，主要是门店运营费用率同比扩大了 13bps，可见在关税影响下，人力租金等相关费用成本确实有上升趋势。
不过整体上，因为毛利率提升幅度高于费用率扩大的幅度，本季公司经营利润$25.3 亿，同比增长 15.2%，明显跑赢营收增速，和市场预期的 24.4 亿。
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4、但最终净利润层面，由于本季的税费支出比预期稍高，本季为 6.8 亿（预期为 6.5 亿）；且利息收入偏低 ，本季为$0.85 亿而往常普遍在$1 亿以上。因此最终净利润同比增长 13%，增幅缩窄，且也仅是与预期一致了。
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