转降为升并不显意外
5月PMI的转降为升并不显意外：2018年“贸易冲突1.0”时期，美国对华关税税率与制造业PMI就具有一定负相关性。而当前的“贸易冲突2.0”，5月中美谈判的阶段性“破冰”调低了关税税率、缓解了出口的下行风险，从而也为5月制造业PMI的上行打开空间。
不过，仍处于荣枯线之下的5月PMI说明经济的结构性风险仍存。一方面，对比其他国家PMI表现来看，5月中国制造业PMI的反弹幅度谈不上强劲。另一方面，从5月PMI自身来看，依旧处于下行通道的PMI两大价格指标、PMI从业人员指数和PMI生产经营活动预期指数的微小幅度上涨，说明关税反复的不确定性正通过影响企业投资决策、向内需传导，通过就业和收入加剧了有效需求的不足。
具体来看，5月PMI上升的“主力”在于生产端。需求端，5月PMI新订单指数录得49.8%（环比增速+0.6pct）；生产端，5月PMI生产指数录得50.7%（环比增速+0.9pct）。无论是PMI数值还是从PMI环比增速来看，生产的韧性均强于需求，其对5月PMI的上升拉动更大。
5月中美的“破冰”也稀释了出口风险。5月PMI新出口订单指数升至47.5%（环比增速+2.8pct），背后主要受到5月中旬中美两国达成阶段性贸易协议的影响，出口的下行风险暂时得以缓解。
不过，PMI两大价格指标的继续下降，说明经济运行压力仍存。5月PMI两大价格指标均在继续下滑，其中PMI原材料购进价格指数为46.9%（环比-0.1pct）、PMI出厂价格指数为44.7%（环比-0.1pct）。在关税不确定性仍存的背景之下，企业定价能力受到一定影响，导致PPI增速的抬升还面临困难。
同时，美方的潜在“施压”，导致企业预期未起。中美谈判看似已经翻篇，实则美方的施压还在继续：一方面，此前特朗普就宣布与英国达成协议，要求英方在关键产业上需要按照“美国标准”调整供应链，间接实现“去中国化”的目标。另一方面，BIS撤销拜登政府的《人工智能扩散规则》，并提出全球任何地方使用华为昇腾AI芯片均违反美国出口管制。种种不确定性因素导致5月PMI生产经营预期指数上行幅度并不算强劲，企业普遍采取审慎策略。
比起“稳出口”，“稳预期”的紧迫性更高。从2018年“贸易冲突1.0”时期PMI及其主要细项指标与美国对华关税税率之间的拟合优度来看，美国加征关税对PMI从业人员指数以及PMI生产经营预期指数的负面影响，可能比对出口自身的影响还要更大、更久一些。伴随着中美关系的阶段性缓和，关税税率的降低将在一定程度上改善出口的下行幅度，但企业的预期更难以短期内修复。
政策性金融工具将成为近期“稳预期”的一项关键政策。我们在此前的报告《渐行渐近的政策性金融工具》中提出，新型政策性金融工具已“箭在弦上”，在投向上可能更加侧重科技创新等重点领域，可以更好地撬动投资、对实物工作量形成支撑。不过，除了科技创新政策之外，后续还需要更多的“稳消费”政策跟进，从而更好地解决有效需求不足这一问题，以此对冲经济运行压力。
5月非制造业PMI的表现也为增量政策的推出“埋下伏笔”。5月建筑业PMI为51.0%（环比增速-0.9pct），进一步下降；5月服务业PMI为50.2%（环比增速+0.1pct），依旧在荣枯线左右徘徊。当前建筑业PMI与服务业PMI的景气度并不算高，增量政策的适时推出必要性加强。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
注：本文来自民生宏观陶川团队2025年5月31日发布的《2025年5月PMI数据点评：5月PMI：反弹成色》，分析师：陶川 SAC编号 S0100524060005，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017
