來源：紅與綠

Baupost的創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或許是最不爲人知的「著名」價值投資大師。說他不爲人知，是因爲即使在美國，卡拉曼也不是家喻戶曉的投資人物；但他卻是很多價值投資大師的學習對象，他所作《安全邊際》一書，是不少價值投資大師的必讀之物，他所創立的Baupost，自1982年成立以來，截止2022年底，40年時間累計淨收益達332億美元，常年位居全球對沖基金前十。有媒體稱卡拉曼爲「波士頓先知」，更多的投資人稱他爲「小巴菲特」。

在投資上，卡拉曼以「低倉位、穩收益」著稱。他習慣手頭上保留大量現金，很多時候只有5成倉位，也幾乎不做空，不使用槓桿，卻斬獲了30年年複合回報20%的成績。他在《安全邊際》中透露了自己的投資「法則」——作爲一個價值投資者，要嚴格自律、要擅長等待、要與衆不同。

只有嚴格自律，才能跨過週期，這樣的自律要求人們學會耐心等待，讓時間去發揮複利的作用。因此，成爲一名價值投資者往往意味着抵抗大衆追漲殺跌的趨勢，這樣的投資註定是孤獨的、與衆不同的。但爲何卡拉曼不遺餘力地堅守着這些法則？他說，畢竟，對於投資者而言，還有什麼比晚上睡個安穩覺更重要的事情呢？

我們將卡拉曼視爲「法則」的這些理念整理出來同讀者分享。

01 大道至簡：價值投資者必須嚴格自律

卡拉曼開宗明義地表示，價值投資沒有什麼神祕的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。而最大的挑戰來自於始終保持耐心和紀律，只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出，堅決避免捲入那種追逐短期業績的狂熱之中。

卡拉曼認爲，從本質上看，價值投資就是逆向投資。他認爲，價值或許可能不會出現在那些正被人們爭相購買的證券中，反之，當股票遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值才會出現。

卡拉曼對價值投資的講述，並不是輕鬆的語調。他深知，投資者會發現自己很難成爲逆向投資者，因爲我們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因爲要站在大多數人的對面，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的，且有可能在一段時間內蒙受賬面上的虧損。因爲市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。

所以他指出，價值投資不是投機，價值投資者永遠要從擁有部分所有權的角度來評估證券。價值投資是一種長期投資法——永遠也不要把它與短期投機混爲一談——這種方法要求投資者需要有堅韌的耐心、嚴格的紀律。

卡拉曼同時強調，要想跨越資本市場和實體經濟的循環週期取得長期成功，僅僅捧着一些規則是遠遠不夠的。在投資世界裏太多的事情變化迅速，沒有哪種方法能夠持續成功。因此，成功的關鍵是理解規則背後的基本原理，以便徹底理解爲什麼依計行事就能成功，不照章辦理就會碰壁。

正因爲始終如一堅持價值投資如此的困難，自律對價值投資者來說才顯得尤爲重要。卡拉曼告訴投資者，價值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴格紀律和長期的投資視角。只有極少數人願意和能夠去爲成爲價值投資者付出大量時間和精力，而價值投資者中又只有一小部分擁有較強心理素質的人，才能取得成功。

02 擊球法則：等待可以擊中的投球出現

我們已經知道價值投資需要嚴格的紀律，但這樣的紀律具體是指什麼呢？卡拉曼在書中引用了巴菲特的比喻——一名專注於長期投資的價值投資者就像是一名正在參加比賽的擊球手，比賽中沒有出現好球，也沒有出現壞球，擊球手對幾十個、甚至幾百個投球都能無動於衷，而其他的擊球手會對其中許多的投球指動球杆。

價值投資在研究比賽，他們從每個投球中進行學習，包括那些他們揮杆擊球的投球和放過的投球。他們沒有受到正在參加比賽的其他人的影響，他們只會根據自己的計算來展開行動。他們非常有耐心，願意等待，直到他們等到自己可以擊中的那個投球——一個被低估的投資機會。

在表達自己寫作《安全邊際》一書的目的時，卡拉曼真誠地告訴讀者：「真實的意圖還在於我被許多不理性、不自律的投資者所遭受的災難性損失深深地刺痛了。如果我能勸說其中的一些人放棄危險的投資策略，採用那些早已被設計好的能夠保全他們辛苦錢的方法，那麼，我將感到非常的滿足。」

卡拉曼見證了太多被情緒駕馭的投資者，他看到這樣的投資者對市場波動的反應不是冷靜和理智，而是貪婪和恐懼，他爲此感到痛心：「許多失敗的投資者將股市當作是可以不勞而獲的掙錢機器，而不是投資本金以獲得合理的回報。他們沒有讓時間去發揮複利的作用。」

反觀卡拉曼自身，他坦言自己在選擇替代性投資標時的獨特之處在於他更願意持有現金結餘，「實質上，我們是在等待機會；我們偏好於被低估的帶有催化劑因素的股票投資；我們能更靈活地在新的領域尋求機會。」

等待看似簡單，但卡拉曼深知在實際的投資中，沒有什麼東西是確定的，人們很容易屈服於市場情緒，進而打亂自己的節奏，「當市場在快速下跌時你堅信一個投資非常有吸引力，甚至可以說是引人注目，但是股票價格卻在不斷下降，只要你是人，就會有恐懼的心理。」

但當市場發生恐慌時，卡拉曼希望投資者換個眼光看待：“在恐慌性的市場中，被低估的證券數量會增加，且低估程度也會上升。相反，在牛市中，低估證券的數量及其低估幅度都會下降。當誘人的機會很多時，價值投資者有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻：無數好球也許會一個個投向你。”

03 與衆不同：長期投資成功的重要組成部分

卡拉曼告訴我們，價值投資是一門關於以大幅低於當前潛在價值的價格買入股票，並持有至股票價格能夠更好反映這些價值時的學科。便宜是這一投資過程的關鍵。除此之外，卡拉曼對價值投資還具有更深刻的洞察。

他明確地表示，價值投資法要求投資者在尋找「便宜貨」時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法。成爲一名價值投資者往往意味着和不同人群站在一起，挑戰傳統智慧，並反對時下流行的投資風格。它可能是一項非常孤獨的任務。

儘管已經取得了亮眼的成績，但正如許多投資人一樣，卡拉曼的投資之路並不是一路高歌猛進，而是經歷了不少沉浮與陣痛。

他在書中講道：「我們在1999年跑輸大盤，不是因爲我們摒棄了自己的嚴格的投資準則，實際上，我們嚴格遵守它；不是因爲我們忽視了基本面分析，事實上，我們在切實執行；不是因爲我們拋棄了價值，相反，我們在苦苦尋求它；不是因爲我們主觀臆測，相反，我們拒絕這樣做。總之，極富諷刺意味的是，我們不投機，反而在美國股市損失慘重。」

由此可見，遵循價值投資並不意味着讓人成爲常勝將軍，相反，這一投資理念帶來的暫時性結果可能時常讓人產生動搖。正如喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾說過，第一，價值投資是長期有效的，第二，價值投資不是每年都有效，而第二點是第一點的保證。卡拉曼也從未懷疑過自己對價值投資的堅持。

當卡拉曼被問及，爲了更好地適應今天的金融環境，改變他們的價值投資策略是否更有意義，卡拉曼毫不猶豫地回答：「我們的答案是：不！對我們來說，屈服於增長失控的牛市和互聯網科技股票很容易，但卻太莽撞了，而且是不負責任、不合情理的。隨大流是最容易的。有時候，你需要巨大的勇氣和信念脫穎而出。不過，與衆不同是一個人長期投資成功的重要組成部分。」

「與衆不同」，這一堅定的回答，是卡拉曼作爲價值投資大師的最好寫照，同時也是所有價值投資者們的信念。卡拉曼指出，投資者必須抵抗大衆追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，不能被市場左右。如果投資者始終以價值和價格作爲判斷的依據，而不是僅僅是價格，那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。

04 安全邊際：睡個安穩覺比什麼都重要

「安全邊際」是書名也是全書主旨，那麼，卡拉曼筆下的安全邊際究竟擁有怎樣的內涵？其實，「安全邊際」被許多價值投資者視爲價值投資的根基，巴菲特就以承受力來描述過他眼中的安全邊際：“當你修建一座大橋時，你堅信它的承重量爲3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。

這一原則也適用於投資。”證券分析之父本傑明·格雷厄姆也曾表示，他對1美元的價格購買1美元的資產毫無興趣，只對以大幅低於潛在價值的打折價購買資產感興趣。他知道使用打折價進行的投資不大可能讓他蒙受損失。從而，打折價便爲他提供了安全邊際。

同樣的，卡拉曼認爲，投資者要以保守的態度評估企業內在價值，並將其與市場價格進行比較，價值與價格之間的差距就爲投資者提供了安全邊際。在他看來，投資是一門科學，更是一門藝術。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。

但卡拉曼提醒投資者，確認企業內在價值是很困難的，並且不會一成不變，宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值。價值投資者的行事準則是以一定折扣買入股票，以價格換取價值，那麼，當企業價值遭受較大貶值時，多大的折扣才算足夠呢？投資者必須具備什麼樣的安全邊際?

卡拉曼說道，每個投資者的答案都不樣。「你願意以及能夠承受多壞的運氣?你可以忍受企業價值出現多大的波動?你對錯誤的忍受極限是多少?所有這些問題都視你對虧損的承受能力而定。」

卡拉曼指出：「價值投資者第一目標是保證資金安全。很自然地，爲了避免未來較大的損失，價值投資者會尋找安全邊際，以便爲不準確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩衝地帶。由於估值是一項非精確的藝術，未來是不可預測的，投資者也是人，難免會犯錯，所以安全邊際是萬萬不可少的。」

正如卡拉曼2007年在MIT斯隆管理學院的演講中提到的那樣：「投資者應當時刻牢記一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對於承擔的風險所取得的回報。對投資者而言，晚上睡個安穩覺比什麼都重要。」

來源：塞思·卡拉曼《安全邊際》、塞思·卡拉曼2007年MIT演講

編輯/Rocky