核心观点 海外资产层面，过去两周（5月12日至5月23日），中美关税暂缓提振驱动市场风险偏好回升，全球股市、铜、原油、美元指数等风险资产上涨，黄金、美债等避险资产下跌；随后，穆迪下调美国信用评级，预算协调法案显示美国政府债务风险加大，市场对美元资产的信心转弱，美股美元转跌，美债跌幅走阔，黄金价格反弹。具体看，近两周MSCI全球股指上涨2.50%，大部分国家股市上涨，标普500、纳指分别上行2.52%、4.51%。2年、10年期美债收益率分别上行12bp、14bp至4.00%、4.51%。美元指数下跌1.29%至99.1；COMEX黄金上涨0.86%。 港股资产层面，外部贸易局势缓和，叠加科技股业绩亮眼、IPO热潮推动港股持续上行。上周（5月12日至5月16日）恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别上涨2.1%、2.0%、2.1%，本周（5月19日-5月23日）变动1.1%、-0.7%、1.1%。结构上，近两周大多行业均上涨，上周因整体市场情绪改善，各行业涨幅相对平均，金融业（3.77%）、工业（2.83%）领涨，仅公用事业下跌（-1.22%）；本周原材料业受金价带动上涨6.08%，医疗保健业因三生制药与辉瑞公司签订协议，刷新国产创新药License-out最高首付款纪录，上涨5.57%。资金面上，南向资金从流出转为流入；外资持续流入，部分或因宁德时代、恒瑞医疗IPO催化，吸引外资加码港股优质科技资产。 海外宏观层面，美国通胀延续降温但核心商品初现关税效应，零售销售回落显示消费前置透支短期需求。1）美国4月CPI、PPI同比延续下行。其中，4月CPI显示休闲商品、教育和通讯商品、家具等部分具有中国制造属性的商品价格上涨，关税效应初显但影响尚未扩散；4月PPI显示服务价格下行，而核心商品价格上涨，指向核心商品成本有所提升。2）4月零售销售环比增速大幅下行，从前值的1.7%降至0.1%，餐馆和酒吧仍维持较高且稳定的增速，指向居民消费能力尚可，更多受消费前置透支短期需求的影响。在此背景下，关税暂缓为美国经济提供缓冲；不过，后续关税谈判以及通胀节奏仍有不确定性，叠加鲍威尔称货币政策框架修改不影响目前行动，预计短期内美联储仍不急于降息。据CME数据显示，截至5月23日，市场预期年内降息次数从月初的3次减少至2次，首次降息时间从7月推迟至9月。 海外政策层面，特朗普政策后续不确定性或将有所下降，政策方向或致力于实现其选举承诺；市场对美国财政可持续性的担忧加剧。5月以来，英美、中美贸易谈判初见成效，不确定性边际回落。往后看，特朗普政策将受到美国滞胀压力抬升、中期选举临近的掣肘，预计政策不确定性将降低，政策方向或将致力于实现其选举承诺，减税等扩张性政策将加速推进。不过，市场近一周以来对美国财政可持续性的担忧再度上升。穆迪公司于5月16日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，主因“持续的大规模财政赤字将进一步推高政府债务和利息支出负担”。而5月22日，众议院版本预算协调法案通过，显示未来两年赤字增加规模或将快速上行，进一步加大美国财政面临的债务风险。 综上，贸易暂缓期内，尽管谈判反复带来的扰动将持续，但市场或更加关注基本面以及预算协调法案内容的变动。在美国长期债务可持续性担忧下，美元资产信心仍较脆弱，美债利率再度升至高位，在没有硬数据明显恶化或财政政策出现收紧的情况下，美债利率难以下行，美股面临估值压力。在外部环境缓和、内部基本面向上预期强化背景下，港股仍有上行空间。结构上，建议关注三大主线：一是港股科技资产具备中长期投资价值，AI、互联网、创新药等领域的机遇值得关注；二是政策支持的内需消费领域的优质资产；三是关注业绩稳健的红利资产。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。
