原创 范阳 2025-05-26 19:43 上海
未来属于一种正和游戏。
今天分享两篇文章，我尝试采用一种“正反方思辨”的形式，如果你读到这篇文章，也欢迎在我的公众号延伸阅读另一篇：《预测市场到信息金融：“小额押注”娱乐 vs “众筹蒸馏”真相？》。
最近我“研究微课题”（ tiny thesis ) 之一是预测市场与信息金融，对于风险投资与科学研究意味着什么。先抛出我的一个观点：
当“预测市场和信息金融”背后的某些机制应用于加速科学发现时，它们有可能变成一场正和游戏，而不是零和。科学研究与科技投资将有机会真正变成一场大型寻宝活动（ a giant treasure hunt as a world game )，而不是少数人的既定规则，这是一个开放命题，目前还没有人真正弄懂如何做到这一点。
如果你有一些有趣的思想和实践，也欢迎找到我一起探讨。这篇文章也是一个很好的 benchmark 参考指标，其中有很多深入的洞察剖析了预测市场的投机缺陷也就是零和博弈特质，以及一个理想的多赢市场应该是什么样的，在其他领域如何做的比目前的市场机制更好呢？这是个值得思考的有趣问题。
希望今天这篇文章对你有启发。新一周愉快。
为什么预测市场并未流行？
Why prediction markets aren’t popular
预测市场其实是合法的，这与很多人的认知相反。但它们仍然不流行，因为它们缺乏让市场具有吸引力的一些关键特征。
Prediction markets are legal, contrary to popular belief. But they remain unpopular, because they lack key features that make markets attractive.
作者：Nick Whitaker，Works in Progress 编辑
原文来自 Works in Progress 在线杂志 ❤️
编辑：范阳
发表日期：2024年5月17日
许多创业者曾尝试创建预测市场，也就是可围绕未来事件结果进行交易的合约（ contracts that trade on the outcome of future events ）。PayPal 联合创始人 Luke Nosek 曾涉足这个领域。被囚禁的加密货币交易所 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried，据说最初的愿望就是建立一个预测市场平台。目前有一些风险投资支持的创业公司正在打造预测市场，包括：
Kalshi：一个受美国商品期货交易委员会（ CFTC ）监管的预测市场；
Manifold：一个使用“虚拟货币”的预测市场（ a play money prediction market ）；
Polymarket：一个基于加密货币的预测市场，目前在美国是非法的。
许多学者也一直提倡建立预测市场。诺贝尔经济学奖得主 Kenneth Arrow 曾与最常被引用的法律学者 Cass Sunstein、顶尖博弈论专家 Thomas Schelling 以及“超级预测”之父 Philip Tetlock 一同在《科学》杂志上主张放宽监管。经济学家 Bryan Caplan 的 Substack 名为《Bet On It》（ 押注于此 ），暗喻信念投注的价值（ the value of wagering on beliefs ）：错误的信念代价高昂，而正确的信念能带来收益（bets are costly for people with wrong beliefs and profitable for people with accurate ones）。
这正是预测市场的潜力所在：它们能够借助群体智慧和市场的价格机制，得出高度精准的概率预测（they could use the wisdom of crowds and the price mechanism of markets to land on highly accurate probabilities）。
我们时常听闻，预测市场的潜力或许远不止于此。有人提出，可以通过押注科学实验能否复现来识别有问题的研究，从而化解科学界的"可重复性危机"；或者，如 Caplan 的同事 Robin Hanson 所设想，以预测市场的结果重构政府决策体系（ we could design the structure of our government around the results of prediction markets ）。现有制度中，选民投票时会综合考虑他们对世界运行方式的经验判断以及政治候选人的道德立场。Hanson 认为，我们可以用预测市场来预测不同政策的结果，然后人们只需要基于价值观取向来投票（ we could use prediction markets to predict the outcomes of different policies and let people use these to vote on values grounds alone ）。
在 Works in Progress 的过往文章中，也有作者建议将预测市场集成到 Twitter 或其他社交媒体平台，这样人们可以对虚假信息或错误言论下注，从而证明它们是错误的或极不可能的（ so that misinformation and erroneous claims could be bet against and demonstrated to be false (or highly unlikely) ）。
甚至本篇文章的一位作者曾提出一个大胆的观点：流动性强的预测市场所提供的信息质量如此之高，我们应该放弃自行判断未来事件概率，转而直接相信市场的判断（ liquid prediction markets could give such good information about the future that, instead of trying to figure out the probability of future events ourselves, we should simply defer our beliefs to prediction markets ）。毕竟，市场汇聚的信息量远超个人所能掌握。如果你觉得这说法太夸张，不妨想想你通常如何判断 Nvidia 这样的公司最近表现如何——你是读财报呢，还是直接看它的股价？
范阳注：Can You Rationally Disagree with a Prediction Market?
https://www.brownjppe.com/nickwhitaker
这些讨论引出了一个棘手的问题：在预测市场受到如此多元、广泛关注的背景下，为什么它们还没有真正普及？为什么我们还不能像查天气预报那样，随时查看某事件的概率，如众多倡导者所设想的那样？
事实上，某些预测市场是存在的。美国人在去年就投注了超过 3300 亿美元于体育赛事。体育博彩实际上就是对赛事结果的预测市场，你确实可以从赔率中获得相对准确的概率判断。在更传统意义上，也存在着对美国大选等政治事件的预测市场。比如，2020 年总统大选中，交易者就下注了大约 10 亿美元。
但这些市场仍是少数，与倡导者设想中的“万物皆可预测市场”相去甚远（ these markets are very few and far between compared to the ‘prediction markets on everything’ visions of their advocates ）。在他们的愿景中，不仅仅是选举等高关注事件会有市场，连政治、科学、经济、技术等各种细分领域的议题也会拥有流动性良好的预测市场（ In this vision, we would not just see liquid markets on high-profile events like elections, but all sorts of niche political, scientific, economic, and technological questions ）。
作者注：你可以通过浏览 Metaculus 网站上的问题来了解这些话题。Metaculus 是一个允许用户在不下注的情况下预测未来事件的网站。
对此，预测市场的支持者通常会提出一个解释：这些无所不包的市场是“被误认为赌博而遭到禁止”的无辜受害者（ these omniscient markets are unfortunate victims of broader prohibitions on gambling ）。如果我们能改变法律规则，就可以获取更多未来事件的准确信息。
但我们不这么认为。我们认为，实现“所有事物的预测市场”——即在众多重要话题上构建流动性强的市场——在没有补贴的情况下无法成立（ our view is that prediction markets on everything – liquid markets over a wide range of important topics – will not work without subsidies ）。这类补贴代价昂贵，因此其他信息汇聚机制（ information aggregation ）往往更具吸引力。预测市场今天在现实中如此稀少，并非监管失败，而是表明它们的前景远不如我们这些支持者（ 包括本文作者 ）曾经所期待的那样光明。
预测市场的倡导者经常认为，是监管阻碍了这类市场的发展。他们设想，一旦预测市场被允许运作，其合约将像其他金融资产一样交易，价格也会同样高效地反映对未来事件概率的公开信息。
然而，尽管有这些看法，在美国，预测市场在很大程度上其实是合法的，并受到商品期货交易委员会（ CFTC ）的监管。根据《 美国法典 》第 7a–2 节的规定，任何面向公众开放的预测市场，只要不违反该章节列举的某些规则，就必须获得批准。这些规则禁止涉及以下内容的合约：
违反任何联邦或州法律的行为；
恐怖主义
暗杀
战争
赌博
或其他被委员会通过法规认定为“违背公共利益”的类似活动。
你不必只听我们的一面之词：Kalshi 已经基于 CFTC 的监管框架，构建了一个完全合法合规的预测市场。在 Kalshi 上，你可以交易与奥斯卡最佳影片得主相关的合约、某个月份发生的龙卷风数量、Ozempic 药物处方在接下来一个季度的增长幅度，等等诸如此类的事件。尽管最广为人知的预测市场类别——选举预测市场——因为受限于“博彩禁令”（ 第V项 ）而被禁止，公众对“预测市场全面遭禁”的印象并不符合现实。
作者注：根据 Kalshi 的官方网站，“Kalshi 受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。Kalshi 的监管身份是‘指定合约市场’（Designated Contract Market, DCM），即根据《商品交易法》由 CFTC 指定的可交易掉期、期货和期权的交易所。合约市场可以同时向机构投资者和散户开放。其他 DCM 包括芝加哥商品交易所（CME）和洲际交易所（ICE）。CFTC 负责监控 Kalshi 及其受 CFTC 监管的合作伙伴的每日交易活动。”
当然，也存在一些其他的临时性例外，例如禁止建立关于票房收入期货和洋葱期货的市场，但在美国，实际上被明令禁止的预测市场种类非常少。然而，许多本可以合法存在的预测市场并没有被创建出来，少数存在的市场也并不流行。
即使有人辩称，在美国对监管的担忧使得这些市场无法开展，这种观点也难以解释为何在其他没有类似监管的国家也几乎不存在预测市场。例如，在英国，包括选举预测市场和所有体育博彩在内的预测市场完全合法，而且英国拥有完善的金融机构和足够大的市场规模来支持它们。但即便如此，非体育类的预测市场依然极为稀少：例如 Betfair 提供一些关于选举的市场，但总数也只有几十个，而且几乎不涉及经济或科学等其他主题（ rarely offers markets on other topics like economics and science ）。事实上，即使是政治预测，也被归类在体育栏目下（ even politics is relegated to a tab within sports ）。目前，大约有 1200 万英镑押注在美国总统选举上——这个金额大致相当于一场板球比赛的投注规模。也就是说，即便在预测市场合法的国家，创业者们依然没有创建出“万物皆可交易”的预测市场。
与其归咎于监管，我们对缺乏广泛预测市场的解释更为直接：需求端缺乏天然动力，正如我们在实践中所观察到的（ there is little natural demand for prediction market contracts, as we observe in practice ）。我们认为，可以将市场交易者分为三类群体，但每一类对预测市场都几乎没有兴趣。
作者注：我们认为，这一分类几乎涵盖了所有潜在的市场参与者，尽管可能并非完全详尽无遗。
储蓄者（ Savers ）：进入市场是为了财富积累。预测市场并非天然的储蓄工具，它不会吸引养老金、401(k)、银行存款或经纪账户中的资金。
赌徒（ Gamblers ）：进入市场是为了刺激体验。因合约周期长、主题冷门等特性（ long time horizons and often esoteric topics ），预测市场难以满足赌博快感需求，几乎无法吸引体育博彩者、日内交易者或 r/WallStreetBets 用户。
作者注：赌徒与行家之间的界限并非总是泾渭分明。那些热衷预测市场的政治事件爱好者可能自认为是行家，但或许更应被视作赌徒。就连本该是行家的交易员们，有时也不免沦为赌徒。
精算套利者（ Sharps ）：进入市场是为了利用优越分析获利。由于没有储蓄者或赌徒，套利者也不会对参与预测市场产生兴趣。同时，他们大多也不需要通过预测市场来对冲其他头寸。
金融市场现有流动性的真相在于：大部分资金入场动机并非纠正定价偏差（ 如被低估资产 ）（ much of the volume that exists on financial markets comes from money that is not attempting to beat the market by correcting pricing errors ），而是源于储蓄者的长期回报需求，或赌徒的刺激感娱乐需求（ investing in companies that will deliver a long-run return (as savers do), or making a sports event more exciting (as gamblers do) ）——这两类市场参与者的需求价格弹性极低（ market participants’ demands are relatively inelastic ）。
这种需求刚性有两个重要特征：
其一，默认形成的市场规模本身就能创造套利空间。当精算者发现提升定价效率的途径时，可观利润随之产生（ The first feature is just that the market is by default large, which means there are significant profits to be made if a sharp can find a way to make prices more efficient ）。
其二，刚性需求者往往愿意支付"市场准入溢价"（ inelastic participants are often willing to pay a small premium for market access ）。投资者或赌徒愿意为进入市场支付少量“准入费”，从而创造出一个盈余池，聪明的参与者会争相瓜分这些盈余，进而推动价格趋向有效（ investors or bettors of these kinds create a pool of surplus that smart participants try to obtain, which in turn drives prices toward efficiency ）。想想把工资存入退休账户——目标是为长期增值建立多元化投资组合，而不是榨取每一分钱的潜在收益。套利者则以略高于或略低于最佳价格的价格，与储蓄者买卖股票，既能进行套利，储蓄者也能轻松获得流动性（ They get to arbitrage the market, while savers happily get easy access to liquidity ）。
不仅储蓄者会为市场准入“买单”（ not just savers that pay for market access ），赌徒也愿意为了下注的乐趣而接受负期望值的投注（ gamblers are willing to make negative expected-value bets for the fun of betting ）；即使是套利者，也有时会“买单”以对冲头寸、降低风险（ willing to pay to hedge their positions and reduce risk ）。
当让市场变得高效本身是有利可图的时，市场才会真正变得高效（ Markets become efficient when making them efficient is profitable ）。比如一些市场本身规模足够大，或者人们愿意为了参与市场而牺牲一部分预期收益，这些都能促成高效的市场（ Large markets and markets where people will ‘pay’ expected return for access create those conditions ）。
但在我们看来，预测市场并不具备这样的条件。无论是储蓄型投资者、赌徒，还是依靠分析获利的专业人士，都对参与预测市场兴趣不大。因此，没有哪类人强烈推动市场变得高效，自然也就难以形成高效的价格机制。
预测市场不被储蓄型投资者使用，而且可能永远不会被使用，有一个关键原因：预测市场和大多数资产市场不同，它是一个零和游戏——甚至算上平台手续费之后，它还是负和的（ Prediction markets, unlike most asset markets, are zero-sum – in fact they are negative-sum, once you factor in platform fees ）。而且当你的资金被用于预测市场时，这笔钱就不能再用来投资股票、或者放在银行里赚取利息了。
在预测市场中，每一个赢家的收益都意味着另一个人的损失。相比之下，证券市场的投资者可以通过持有多样化的资产组合，在长期内获得正向收益，因为他们实际上是在将自己的钱借给别人去创造产出和财富（ Every winner of a prediction market necessitates an equal and opposite loser. Securities investors with diversified portfolios can expect positive returns in the long term, because they are giving up their money for others to use to create output and wealth, in exchange for a share of what they create ），并换取这部分产出的回报。这也是为什么人们会把养老金投到股票和债券，而不是分散投资在各种博彩网站上的原因（ That’s why responsible people have their pensions in stocks and bonds, rather than a diversified portfolio of sportsbooks ）。从长远来看，正和型的储蓄工具远远优于零和型工具，因为前者会使你的储蓄不断增长（ Positive-sum savings vehicles are far, far superior to zero-sum ones, for the simple reason that they will grow your savings in the long run ）。
作者注：这里存在一些显而易见的即时限制条件需要说明：首先，同样的"零和博弈"特性也存在于期权市场和体育博彩中，而做空交易甚至具有负期望值（ 平均而言 ）。我们稍后会详细探讨这些问题。
如果预测市场中下注的资金在结果揭晓前被用于能产生利息的资产，那么它可能会看起来更像一个储蓄产品（ Prediction markets would be a more appealing savings product if the money bet were held in interest-paying assets before the bets were resolved ）。但即使这样，它也不会比传统储蓄工具更有吸引力。因此，我们仍然不会指望储蓄型投资者使用预测市场。
但对于零和甚至期望收益为负的产品，确实存在一定需求——比如体育博彩，这就带我们进入第二类人群：赌徒。
打开 Kalshi 的首页，大多数热门市场都围绕“某事件是否会在今年发生”，也就是说这些合约大多会在 2024 年 12 月 31 日结束。相比之下，在 DraftKings 这样的彩票博彩网站上，首页基本被“未来一两天内会发生的比赛”所占据，有些还是正在进行的比赛，几小时或几分钟内就能揭晓。
我们认为，对赌徒而言，“快速揭晓结果”是一个使下注变得吸引人、令人兴奋的关键因素（ quick resolutions are one of the key things that make a bet attractive and exciting ）。博彩网站上那些时间跨度较长的“未来”类合约，其交易活跃度远低于即将发生的单场比赛下注，即使未来事件的知名度更高。例如，在三月底时，关于 2024 年温网（ Wimbledon ）冠军的下注总金额只有 5,190 英镑，而在网球那不勒斯杯（ Napoli Cup ）中进行的 Maestrelli vs. Herbert 这场并不重要的即时比赛上，下注金额高达 227,421 英镑。要知道，温网是整个网球界最重要的赛事，而那不勒斯杯的参赛者中没有一个世界排名高于第 87 位。
作者注：条件性预测市场（ Conditional markets ）——因其辅助决策的价值而备受倡导者推崇——反而面临着更严峻的流动性困境，因为这些市场可能永远无法完成结果清算。
“快速揭晓”的吸引力如此之大，以至于实时、场中投注正成为最受欢迎的体育博彩形式，尽管博彩公司往往在此类投注中拉大赔率差，降低了投注者的预期收益（ Quick resolutions are so valued that live, in-game betting is becoming the most popular type of sports betting, despite the fact that the house tends to widen spreads on live bets, hurting bettors’ expected returns ）。
除了充满刺激的不确定性和快速的结果之外，体育比赛本身就是具有广泛兴趣的公共事件（ sports matches are communal events of general interest ）。人们在下注之前就已经是某支球队的球迷，而赛季的可预测节奏又营造出一种持续的社群感认同（ People are already fans of sports teams, even before the betting starts, and the predictable pace of seasons creates an ongoing community ）。而大多数未来可能出现的预测市场则无法做到这一点——它们往往是一次性的事件，缺乏普遍关注。
这种“有粉丝社群参与、备受期待的事件吸引赌徒”的模式，也解释了预测市场目前在哪些领域取得了一定成功。比如，美国总统大选可以说是全球最广为人知的周期性政治事件，它激起了大量关注与戏剧性，拥有大量紧密追踪的“粉丝”。再比如，当科学家和企业家争相复现实验室 LK-99 超导材料时，Twitter 上热议不断，甚至有多场实验被直播。
但即使在这些案例中，赌徒对“快速揭晓”的偏好依然存在（ gamblers’ preference for quick resolution bites ）：2020 年美国大选中，有 42% 的交易量发生在投票前最后一周（ 还不包括大选和市场结算之间的额外交易 ）。此外，即便是最受欢迎的预测市场，其交易量也远远不及体育博彩的规模——要知道，仅美国在 2023 年的合法体育博彩投注总额就超过了 3300 亿美元。
交易量是按支持者的下注金额乘以二计算的。数据显示的时间范围为 2018 年 11 月 31 日至 2020 年 11 月 4 日。由于 Betfair 的市场直到 12 月 14 日才结算，因此在选举结束后仍有大量交易发生。来源：Betfair 历史数据。
简单来说，大多数我们想要了解的未来事件，其实并不适合下注，也不好玩（ most things that we might want to know about the future aren’t much fun to bet on ）。预测市场虽然在某些方面（ 比如总统选举 ）是个例外，但赌徒并不能随意对一切未来事件发起一个预测市场。
如果没有“储蓄者”（ savers ）或“赌徒”（ gamblers ），市场中就只剩下“专业高手”（ sharps ）了。这些专业高手可能包括几类人，比如：出于兴趣的业余爱好者（ 例如精通政治的极客，想利用自己的知识来赚钱 ）；又比如，拥有某个组织或事件内幕信息的人，他们会利用预测市场进行“内幕交易”（ 在预测市场中并不违法 ）。而“万物预测市场”这一理想的愿景（ the prediction markets on everything vision ），就是希望能涌现出真正的职业高手，比如对冲基金或专业交易公司培养出的专业人士——他们会全天候地分析这些事件的概率（ true sharps would emerge in the form of hedge funds or other trading firms – professionals who would spend all their time investigating the probabilities of these events ）。这样的“新进入的”市场参与者可以像资产市场那样，为预测市场带来流动性与效率（ These new entrants could create liquid markets with the efficiency found in asset markets ）。
但预测市场缺乏资本供给方（ 正是这些储蓄者涌入证券市场才创造了盈利机会 ）——所以这种愿景根本没能实现。预测市场的规模要比传统金融市场小几个数量级。这就让那些希望通过研究“正确价格”来盈利的交易者失去了兴趣。毕竟，潜在利润是随着市场规模直接扩张的：一个十亿美元市场上 1% 的优势收益，要远大于在五千万美元市场上获得 10% 的优势。没有大量储蓄者的注入，预测市场很难有足够的规模和流动性，去支撑顶级交易高手的薪水。
同时，大多数预测市场也缺乏吸引“赌徒”的特质，而赌徒恰恰是高手最喜欢博弈的类型。于是，高手们就只能互相厮杀。这就像你走进一张扑克桌，发现对面坐的全是世界冠军，而你本来希望坐在一桌醉醺醺的游客中。
当高手只能与高手互相博弈时，市场就变得极不活跃（ Markets are much less liquid when sharps trade only against sharps ）。如前所述，这种情况下正确判断所带来的收益变小了（ the rewards for being right are smaller ）。更进一步，交易者还会对自己的判断产生怀疑：当市场上其他的钱全是“聪明钱”，你凭什么相信自己的概率模型比别人准？
作者注：高手对长期周期的赌注（ long time horizon bets ）也不太感兴趣，这是由于资本的机会成本所致。将一笔赌注锁定在一个两年的预测市场合约中，意味着要放弃这笔资金在两年内可能获得的利息收益。不过，我们并不强调这一点，因为如果预测市场像金融交易所那样受到监管，那么下注资金就可以按无风险利率（ risk-free rate ）进行投资。更关键的原因在于：预测市场的长期周期会削弱追求“超额收益者”的动机，而这取决于他们的交易对手——赌徒（ prediction markets’ longer time horizon detracts from the alpha seeker’s desires is dependent on the alpha seeker’s counterparties, the gamblers ）。
这种“高手对高手交易”的情形，在金融经济学中可以类比于“无交易定理”（ no-trade theorem ）。该定理指出，在某些条件下，市场中不会发生任何交易：如果市场中所有交易者都是理性的，并且所有人都共同知道彼此都是理性的，那么就不会有交易发生。因为现有价格已经反映了所有已知信息，因此在提出一项交易时，交易者会暗示自己掌握着他人未掌握的私人信息。其他交易者则会推断，如果他们接受这笔交易，自己就可能吃亏。于是，没人愿意成交。
当然，这是一个不切实际的极限情况。即便是在高度专业化的市场中，并非所有交易者都是理性的，也很少有人真的认为市场价格完全反映了所有可用信息。但随着赌徒和储蓄者逐渐退出市场，只留下专业高手，这一极限状态就越来越接近现实。
在现实中，高手虽然知道自己大概率是在和其他高手交易，但仍可能认为自己比对手更厉害（ sharps would know they were mostly trading against sharps, but might still think they were better traders than their counterparties ）。然而，一个高手通常也清楚，应该对交易对手有所警惕，因为对方可能会占便宜。而对手也持有同样的担心，结果是双方都变得更犹豫是否要交易。更不用说平台本身还要收手续费，也会从中抽取一部分利润。加在一起，就造成了一个嘈杂、价格效率低下的市场，规模太小，不足以吸引真正有知识、有能力的交易者进场并通过纠正价格来获得合理利润。
我们认为，这正是预测市场面临的核心需求问题（ the core demand issue with prediction markets ）：如果没有储蓄者或赌徒为市场带来足够的交易量，那么市场就无法吸引足够的高手，因而也无法提供充足的流动性来推动价格趋于准确（ without savers or gamblers to add volume to the market, the market cannot attract enough sharps to create the liquidity to drive prices toward accuracy ）。
我们提出“高手不会彼此交易”的论点也存在一些例外。在某些零和市场中，高手确实会相互交易，比如期权市场、外汇市场和保险市场。在这些市场中，一方的收益恰好对应另一方的损失，但交易量却非常大。而且，在这些市场中，无论是哪一方的参与者，通常都是经验丰富的专业玩家，他们显然并不担心对手会占他们的便宜。那么，这些例子是否意味着，有很多高手其实也希望在预测市场中交易类似的合约，只是因为监管限制，他们无法进入这些市场？我们认为并非如此。
某种程度上，期权本身就是一种赌博（ options are a form of gambling ）。在期权市场中，合约赋予持有人以特定价格买入或卖出某种标的资产的权利，人们对即将到期的合约有着明显偏好。例如，当天到期的合约（ 被称为“零日期权” zero-day options ）在交易者中极为受欢迎。事实上，标普 500 指数上的中位数期权就是一种零日期权（ the median option12 on the S&P 500 is a zero-day option ）。在如此短的时间尺度内，股票的波动更接近随机行为（ On such short time horizons, stock movements are highly random ）。这类期权的流行表明，很多日内交易者实际上是在用它们赌博（ many day traders are simply using them to gamble ）。除了零日期权之外，如果你查看芝加哥期权交易所（ CBOE ）的页面，观察以不同未来时间点行权的标普 500 期权合约的价格，会发现一个清晰的趋势：随着到期日的延长，成交量显著下降（ a steep decline in traded volume as the date at which the option expires increases ）。当下周到期的合约数以百万计，而最长期限（ 2026 年 12 月到期 ）的合约交易量却不足 200 份
延伸阅读：风投的科学：风险投资的期权思维，剧烈波动的市场才有超额回报。| 母基金 Nomads
在那些确实有人交易的长期合约中，其主要目的似乎是“对冲”——通过建立一个与主仓位方向相反的头寸来管理风险（ To the extent that longer-dated contracts are traded, the primary reason seems to be hedging, managing risk by taking a position opposite to your main position ）。经验丰富的交易者会使用期权来精细地对冲他们的投资组合。正是因为作为一种风险管理工具，期权在风险调整后的意义上可以视为“正和博弈”：一方通过正预期收益的交易获利，另一方则在急需资金时获得偿付保障（ One side benefits from making a trade with positive expected return, the other side benefits from making a trade that pays off when they really need the money ）。
无论是散户赌徒（ gambling retail traders ）吸引聪明资金对赌特斯拉期权，还是机构投资者购买期权作为保险工具，期权市场的运行逻辑都与我们的理论模型一致。
外汇市场（ the foreign exchange ）的情况也非常相似：大型企业和主权财富基金等机构希望对冲外汇风险( large corporations and entities like sovereign wealth funds seek to hedge foreign exchange risks )，而经验丰富的对冲基金则作为交易对手来获取收益。原则上，这两个交易方的目标是根本不同的，因此都有可能从中受益。
预测市场初创公司 Kalshi 在向美国商品期货交易委员会（ CFTC ）申请开设选举市场时，也曾基于类似逻辑进行辩护。他们认为预测市场同样能够提供有价值的对冲服务 ( prediction markets similarly can provide a valuable hedging service )。在 Kalshi 上，许多市场的合约设计也确实体现了这种使用场景。
原则上，某些预测市场完全可以作为对冲工具来使用。问题在于：在传统预测市场可能具备对冲价值的场景下，传统金融体系通常已经创造出了更好的产品。
自 1980 年代以来，各类新型金融工具的涌现已为机构投资者提供了完善的风险对冲手段。以衍生品为例——这类工具的价值锚定于底层资产，其中部分产品甚至能对证券或证券组合的违约风险进行押注。现有金融基础设施已培育出联邦基金利率期货、消费者价格指数期货、企业股息期货等丰富市场，完全能够在需要时发展出具有实用功能的预测市场。只要存在显著的对冲需求，银行等金融机构就有充足动力开发相应产品。
其中一些新产品实际上也可以被视作“预测市场”，因为它们预测的也是像未来通胀这样的事件。但一般人所理解的预测市场——即围绕各种非金融事件的二元合约——基本上没有在现有金融体系内出现过，这表明预测市场作为对冲工具的真实市场需求其实非常有限。
Kalshi 上最受欢迎的市场，其实并不是新的、关于非金融事件的预测市场，而是与金融事件相关的市场——这些市场其实已经可以通过现有金融产品来合成。最受欢迎的市场是“今年美联储降息次数”，其次是“5月份的联邦基金利率”，再次是“6月份的联邦基金利率”。所有这些市场都已经可以通过现有的“联邦基金期货”市场进行交易。排名靠后的几个市场更具新意，但成交量远小得多，例如“今年室温超导是否被验证？”以及“今年会有大学校长被罢免吗？”这些市场显然更多是吸引了赌徒，而不是专业对冲者，交易额也只是几十万美元，而非数百万规模。而这还是最受欢迎的市场——Kalshi 上目前只有十个合约的成交量超过了 10 万美元。
预测市场或许确实创造了某种价值，例如让复杂市场（ 如联邦基金期货或通胀率 ）更容易为普通人所接触和理解，但它们并不具有颠覆性，因为这些市场本质上早已存在。
作者注：这让人想起Hacker News上那个著名的评论——有用户对 DropBox 表示"疑虑"，认为用现有工具就能拼凑出相同功能。但我们提出的"现有金融工具已能合成"论点与此不同：若交易者确实急需非合成版本的预测产品，交易所早该顺势推出才对。
最后，金融市场中可作为有效对冲工具的合约类型，仅是预测市场倡导者希望交易的事件类型的一个子集。可以设想，未来某一天，高手们会用以下类型的合约来对冲自己的风险，例如“下一个最高法院大法官提名人是谁？”、“到 2030 年美国是否联邦层面合法化大麻？”、“GPT-5 是否会在 2025 年发布？”——但如今已经有很多地方可以押注这些问题了，真正的高手并没有这么做。
我们怀疑，对于诸如某项法律/法案是否通过这类单一事件，本质上并没有多少对冲需求。真正的需求在于对冲这些事件引发的市场波动（ there is only demand for hedging the market outcomes those events affect ），比如“标普500本月底的收盘价”。
通过对冲市场结果，投资者实际上已将对冲范围覆盖了所有可能影响金融表现的事件链条（ Hedging market outcomes already implicitly hedges for not just one event but all the events that could impact financial outcomes ）。
综上所述，预测市场之所以未能发展壮大，原因其实显而易见：储蓄者对其避之不及，赌徒有更刺激的渠道寻求快感，而专业交易者又缺乏入场动力。最终，我们就只能看到 Kalshi、PredictIt 等平台上那些交易清淡、价差悬殊的小众市场。
那么，依赖现有的预测市场究竟有何问题？这些市场规模小、参与者少、专业化程度低，但它们是否仍是获取未来事件概率的最佳渠道？
我们认为，即便在最佳状态下，现有预测市场的准确度充其量只能与Metaculus 等顶级预测平台、FiveThirtyEight 等民调聚合器相仿。换言之，它们表现尚可，但并非权威——对于特别用心的个体预测者来说，要超越这些市场并非难事。
有限的数据支持这一判断。以 2022 年美国中期选举为例：这本应是预测市场的优势领域（ 美国选举对赌徒颇具吸引力 ），但 First Sigma 的研究显示，Metaculus（ 预测聚合平台 ）、FiveThirtyEight 和 Manifold （ 虚拟货币预测市场 ）的表现均优于真实货币预测市场 Polymarket 和 PredictIt。在 Scott Alexander 组织的 2023 年预测大赛中，Metaculus 平台及多位独立预测者的准确度同样超过了 Manifold 市场。
这是为什么呢？即便对业余爱好者而言，学习预测未来事件所需的信息也要花费一定的时间和精力。而当前的预测市场，为这类知识变现提供的获利空间实在有限——与其在此耗费心血，不如去 Metaculus 冲击预测师排名、加入专业预测咨询机构、凭本事进入对冲基金，或创建像FiveThirtyEight（ 后被 ESPN 收购 ）这样的平台，回报可能更为丰厚。
当预测市场上的价格是错误的，即使仅是弄清正确价格或执行交易操作都需要时间和精力，有限的市场规模与流动性也无法提供足够激励吸引新的参与者来修正这些价格。实际操作中，可能你看到某个预测市场合约的价格是 $0.50，但若你尝试买入超过 $100 的份额，价格就会被你自己推高至 $0.60——也就是你认为的公允价格。所有下注的努力（ 再加上一份新的报税表 ）最终只带来几美元的利润。
因此，那种“专家可以靠预测市场赚大钱，并在这个过程中纠正市场价格”的逻辑，在现实中并不成立。虽然预测市场的概率值值得参考，但市场规模和流动性的局限大大削弱了它们的力量。没有证据表明它们在信息聚合方面优于其他可比机制，更谈不上具有决定性。这种状况也不太可能改变。在这种情况下，你也许真的能“战胜市场”，但你很可能无法从中获得什么可观的收益（ you very well may be able to beat the market, but you probably won’t be able to profit much from it ）。
单靠自身力量，预测市场恐怕难以突破当前的发展瓶颈。但如果有补贴机制，即通过向市场注入资金以鼓励信息收集，预测市场或许会发挥更大作用（ But prediction markets might work with subsidies, where money is added to the market to pay for information gathering ）。值得回顾的是，人们之所以对预测市场感到兴奋，是因为它们通过聚合知识与确定性，可能帮助我们形成更准确的未来信念，从而做出更优的决策（ by aggregating knowledge and certainty, they could help us form more accurate beliefs about the future, and make better decisions about how to act ）。如果市场本身无法自然运作起来，那么这些目标本身仍可能足够重要，值得通过补贴机制来推动——补贴可以在某种程度上扮演缺席的储蓄者或赌徒的角色（ the subsidy could play the role of the absent saver or gambler ）。
然而我们至今很少看到这类补贴机制真正实施。这或许是因为缺乏相应的平台或技术基础。但我们更倾向于认为，是以下三种因素在作祟：搭便车问题、补贴成本高昂，以及存在替代方案（ the free rider problem, the cost of subsidies, and the alternatives to subsidies ）。
一种补贴预测市场的方式，是让所有希望从市场中获取信息的人共同分担补贴的成本。也许可以向使用预测市场信息的用户收取费用。但问题在于，如何向这些用户收费是非常困难的。市场价格通常是公开信息。即使你找到了向付费用户提供信息的方式，这些信息仍可能被轻易泄露或广泛传播。因此出现“搭便车”问题：多数信息受益者实际上无法被收费。（ many people who value the information a market provides cannot be charged ）。
还有成本问题。相比传统信息聚合方式（ 如雇佣专业团队 ），补贴预测市场还是相对昂贵。若想吸引大型机构参与，所需的利润水平必须与它们的其他机会成本相匹配，往往需要达到数百万美元的级别。即使是更小的团队或聪明的个体专家，所需的补贴仍可能不小。这背后有个简单原因：补贴需要激励大量参与者形成"群体智慧"，而传统方法只需支付单一团队报酬。
即使补贴预测市场所获得的“群体智慧”确实比单个个体或团队的预测更优，我们仍担心出资者不会愿意为此付费，因为他们可能很快就会遭遇边际收益递减的问题。如果一个高质量的预测团队已经能够提供相当准确的判断，潜在补贴方可能认为花大钱进一步提高预测精度并不值得（ If a single high-quality forecasting team is relatively accurate, those who might subsidize a market may not find it to be worth it to eke out additional accuracy ）。毕竟，在大多数现实情境中，预测精度的微小提升并不会改变行动选择——人们在判断某件事的概率是 60%、63% 甚至 75% 时，往往采取的行动并没有差别（ high degrees of precision aren’t even actionable – people are likely to take the same course of action if they judge something is 60 percent likely as if they judge it 63 percent (and often even 75 percent) likely ）。
最后一点是：我们已有不少替代预测市场补贴的方式。金融机构聘请分析师；政府设有情报机构；公司依靠咨询顾问；非政府组织与经济学家和数据科学家合作（ Financial institutions have analysts; governments use intelligence agencies; companies use consultants; NGOs partner with economists and data scientists ）。现实中，各类机构普遍采用这些替代方式，而几乎没有机构采用补贴预测市场的方式。
范阳注：在现在的世界里，谁是有最强预测能力的人/职业？科学家，麦肯锡咨询师，风险投资家，科幻小说作家，总统？
为什么会这样呢？毕竟这些机构在预测未来方面未必无法被超越。答案是，在很多情况下，个人、企业和政府并不仅仅想知道某个未来单一事件发生的概率。他们更想了解的是：一系列相关事件和行动的条件概率，以及背后的逻辑推演（ In many cases, individuals, firms, and governments do not just wish to know the probability of a future event. They would like to know the contingent probabilities around a cluster of events and actions and the reasoning behind those probabilities ）。
例如，专业预测团队不仅能提供特定主题的多维度预测，还会附上数十页的分析报告。这不仅仅是"可以雇佣预测师"（ hire forecasters ）这么简单（ 毕竟这也是近年才兴起的 ）——我们认为，现有市场和机构已基本满足了多数人对未来信息的需求。若非如此，私营企业理应更早大规模开展预测业务或建立预测市场。
这并不是说人们对未来的信息掌握得十全十美，而是我们怀疑，大多数人获取的信息已经对他们来说足够准确，并且形式也便于使用，达到了他们的需求（ That’s not to say that everyone has perfect information about the future. Instead, it’s that we suspect most people are paying for information that is as accurate as they need in a form that they can use ）。
当然，有人仍可能认为，如果未来事件的概率是公开可用的，这本身就有正外部性。因此，政府——不受搭便车问题困扰、不太在意成本、也可能缺乏获取高质量替代信息的能力——应当对某些预测市场进行补贴。这种观点在某些场景下是成立的。例如，Scott Sumner 曾主张建立一个由政府补贴的“名义 GDP 期货市场”（ NGDP futures market ），用于货币政策参考，这种工具可能非常有价值。
但在另一些场景中，比如地缘政治预测，高质量但非公开的信息可能反而更实用。一个预测市场是否值得被补贴，需要具体问题具体分析，绝不能想当然地认为它就应当存在并得到资助。
我们以上的论述是在反驳这样一种观点：如果不是因为讨厌的监管者横加干涉，预测市场早已无所不在，并且会成为预测未来的最优方式。相反，我们认为，预测市场目前的规模反映了真实的市场需求。即便所有监管障碍都被取消，我们也不认为这一领域会出现爆发式增长。
当然，我们也可能被证明是错的。2024 年 4 月，Kalshi 宣布定量交易公司 Susquehanna International Group 成为其平台的做市商。但在我们看来，预测市场真正受限的原因不是缺少像 Susquehanna 这样的“高手”（ sharps ），而是缺乏普通“储蓄者”（ savers ）和“赌徒”（ gamblers ）。我们欢迎这一理论接受现实的检验，甚至希望最终证明我们错了。
如果你认为预测市场被监管束缚了手脚，那么你也会相信许多关于未来的高质量信息因此被“埋没”。但在我们看来，这些信息本来就不是静静地等待被发掘的。除非你偶尔贿赂一些内部人士来通过市场泄露消息，否则获得关于未来的信息是困难且耗时的。预测市场，即使在法律允许的环境中，也无法激励人们主动去挖掘这些信息。这个设想听起来很诱人：我们可以获得大量关于未来的精确信息。但问题在于——这些信息并不躺在那儿等着你去收集（ but the information simply isn’t lying there latent, ready to collect ）。
这正是为什么我们对将慈善资金投入通用型预测市场（generic prediction market projects）项目或相关游说行动，并不感到兴奋。我们必须承认，优质的未来信息是有成本的，我们必须付出代价，或设计合适的激励机制来获得它。知识没有“免费的午餐”（ There is no epistemic free lunch ）。预测市场是一个有用的工具，但它不是神谕。
鸣谢我们的朋友 Glenn Yu 和 Josh Beck，他们在预测市场上的几次“冒险”。
原文链接：
https://worksinprogress.co/issue/why-prediction-markets-arent-popular/
PS: 谢谢你阅读完本文，我在寻找公众号内容共创与编辑志愿者( content creators and media hackers )，以及能贡献原创文字的作者，另外，如果你想参与到早期科技投资的研究与分析工作，以及上手搭建和鼓捣一些有趣的项目和系统，希望你可以找到我，附上一句话的个人介绍，我也在寻找 research & investment interns， 我的微信ID: 2871981198，谢谢！
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