前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：新一轮朱格拉最快Q3开启，聚焦：科技。我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快2025Q3下旬，届时朱格拉方有望全面开启，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。当下市场聚焦：1、国内经济短期与中期驱动力在哪里？2、六月海外风险抬升的因素有哪些？3、如何判断全球权益市场“波动率”上升风险？4、如何看待“央行购金”对金价贡献的驱动明显增强？5、“央行购金”绝对与边际贡献国有哪些？如何跟踪相关数据变化？6、如果评估“央行购金”持续性动力及测度未来上升空间？ 6月海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启 “两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续“引擎”或较大程度依赖政府部门，6月美债到期续作、赤字率预期抬升及贸易谈判不确定性或再次推升海外市场风险，包括：①美国“滞胀”风险或抬升；②美债到期续作成本或趋于抬升；③减税或推升赤字率，加大美债信用风险；④关税谈判不确定性上升，不仅冲击全球贸易景气，亦将对市场情绪笼上“阴霾”。展望市场，6月我们或面临基本面、流动性及情绪面的三重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。故维持全球权益市场“波动率”或上行观点，建议“切换”至大盘价值防御。 全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求 随着央行在黄金市场中的角色变化，“央行购金”对于金价的驱动力已明显增强。“央行购金”占黄金需求结构的比重明显上升；另外，全球黄金储备量正“加速”扩张。“央行购金”绝对/边际“TOP贡献”的国家有哪些？长期维度来看，TOP5黄金增量贡献的国家包括：俄罗斯、中国、印度、土耳其及波兰；（2）2022年以来加速增持黄金的国家，除俄罗斯外，主要集中在其余四个新兴市场国家。俄罗斯、中国、印度占全球黄金储备比重已位列第6、7及9排名。观测“央行购金”需求变化的三大路径：世界黄金协会、各国央行披露月度黄金储备变化及英国黄金出口数据。 “央行购金”持续性动力评估与空间测度：（1）央行购金需求或为中长期趋势，阶段性高点或出现在“美债危机”。一方面，美元信用走弱甚至触及“美债违约”风险，均将支撑央行购金需求；另一方面，逆全球化风险尤其贸易谈判不确定性上升的背景下，全球央行或继续增持黄金以提升储备资产的安全性和多元化。事实上，《2024年央行黄金储备调查》显示，69%的央行愿意在未来5年持续增持黄金；根据IMF数据，2016年以来美元资产在全球储备资产份额下降的同时亦观察到黄金储备资产的趋势性上升。（2）中长期维度下，央行黄金储备份额提升空间依然广阔。相比：①黄金储备占外汇储备比重：欧元区约66.1%和全球约21.3%，还是②黄金储备占总储备比重：发达经济体约17.3%、发展中和新兴经济体约10.4%来看，在“央行购金”需求有望延续的背景下，未来仍具备提升空间。 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
