1. 前言
今天在雪球APP上看到一篇文章《净资产收益率比成长性更重要，并不是存在同样重要一说》，其中的内容主要是价值投资者的普遍观点，对巴菲特、芒格一些经典语录的解读，以及象贵州茅台、格力电器等高ROE白马股的实证。
我以前也有类似的观点，比如2022-9-11写的《盈利增长率和ROE，哪个更重要？》。
但三年后的今天，我对上述观点表示怀疑。
比如文中以贵州茅台、美的集团、招商银行等高ROE白马股来证明这个观点，显然有后视镜效应：正因为这些股票长期上涨，且ROE高，才被用来证明该观点。
我也可以举一些反例，比如重庆啤酒、双汇发展，其ROE很高，但最近10年的收益率并不理想。
我目前认为，虽然净资产收益率(ROE)很重要，但盈利增长率更重要。
我也不引用和推导价值投资的理论和观点，只用果仁网回测数据来证明上述观点。
2. 回测数据对比
2.1 ROE单因子回测
如上两图，排除掉ST股、科创板，以净资产收益率作为单因子排名，选择50只股票平权投资，按月轮动。
回测数据范围是2021-1-1~2025-5-23，回测结果为亏损53.21%，年化收益为-16.15%，表现相当差，远远未跑赢沪深300指数，这确实也是2021年见顶以来白马股的普遍表现。
2.2 盈利增长率单因子回测
采用同样的轮动方法，只把ROE指标改为净利润增长率，回测结果如下：
虽说回测结果也没多好，但至少是正收益，年化收益率为5.15%。
相比ROE单因子的-16.15%，超额收益高达21%以上。
2.3 ROE+PB等权重双因子回测
事实上，ROE因子虽说表现并不太好，但仍被很多基金经理使用，只是都结合PB指标进行组合使用，即常见的“PB+ROE”双因子模型。
如上图，改用PB+ROE进行1:1权重排名后，回测结果为：
虽说表现仍不够好，但相比沪深300指数已经有12%的年化收益率超额。
该回测结果充分说明，PB+ROE双因子策略能够盈利的关键，其实在于PB指标的轮动收益。
由于是每月底轮动一次，因此50只股票中如果有些股票在本月上涨得比较快，其PB指标就会增大，导致月底筛选时跌出前50只股票行列，从而被轮动卖出。
如果分段对“PB+ROE”等权重双因子策略结果进行分析，其单调性并不够显著。
如上图，按照“PB+ROE”双因子排名，把股票分成10段，结果发现每段的收益率并不具备单调递增属性。
比如40-50、50-60百分位的股票收益率，显著低于10-20、20-30、30-40百分位的股票，这个明显不合理，说明回测收益率与“PB+ROE”双因子等权重相关性较低，这种情况下双因子策略不具备量化投资价值。
2.4 盈利增长率+PB等权重双因子回测
同样地，如果用“盈利增长率+PB”做双因子回测，表现也远比盈利增长率单因子好。
如上图设置，回测结果如下：
年化收益率高达13.8%，相比沪深300有22.6%的超额，相比“PB+ROE”双因子模型的3.98%，有10%的超额。
如上图，分段对“盈利增长率+PB”双因子策略结果进行分析，其单调性很显著：越靠近高百分位（即“盈利增长率+PB”双因子排名高）的股票，其收益率越高。
这说明“盈利增长率+PB”双因子与收益率相关性很高。
2.5 ROE+PB双因子非等权重回测
也可以继续改进“PB+ROE”双因子模型，比如把之前的1:1等权重，改为PB:ROE=20:1权重，如下图：
则回测结果显著提升，如下图：
年化收益率提高到12.84%，最大回撤也下降到19.67%。
相比“盈利增长率+PB”双因子等权重策略（13.8%的年化收益率，25.75%的最大回撤），年化收益率少了1%，最大回撤也减少了6%，已经差不多具备了投资价值。
分段分析该策略，如上图，也可以发现其单调性显著提升：整体表现为越接近高百分位，收益率越高。
当然，由于双因子权重PB:ROE=20:1，说明主要靠的是PB。但如果真的把ROE因子去掉，只保留PB因子，如下图：
则回测结果的年化收益率极剧下降到2.86%，如下图：
这充分说明：单PB因子、单ROE因子，表现都很差，但两者一结合，并按照一定的权重比例，则表现极佳。
3. 小结
盈利增长率与ROE哪个更重要，这个问题曾经困扰我长达2~3年：
一方面我直观觉得盈利增长率对股价的影响更显著；
另一方面又受到价值投资书籍的教导，尤其是芒格的那句“投资者长期持有一个公司的收益约等于其ROE”。
但如果用数据来说话，回测一下盈利增长率和ROE这2个因子，就可以证明或证伪一些观点。
以价值投资的思路而言，获得自由现金流是核心目标。
ROE其实可以看作自由现金流的一阶导，即反映了获取自由现金流的速度；
盈利增长率则可以看作是ROE的速度（一阶导），或者是自由现金流的加速度（二阶导）。
当投资时间足够时，二阶导对结果（自由现金流）的影响，明显是高于一阶导的。
这就象只要时间足够，加速度对距离的影响，明显是高于速度的。
以上就是我在当下对盈利增长率和ROE的一些认识和理解，也许三年后又会有变化，毕竟投资本身就是一个不断学习和进化的过程。
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