核心结论：去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。2024年9-12月，小微盘涨得快，调得少，累计超额收益持续走强，但最近1个季度，小微盘股在指数上涨期间有超额收益，但指数下跌期跌幅也大，季度持有只有微盘股还较强，小盘股（中证1000、中证2000）已经跑不赢上证50了。我们认为背后的主要原因是，大小盘风格的决定性力量是投资者结构变化。虽然大趋势（量化游资规模增长、主动公募外资规模增幅小）依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内小盘不一定占优。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额的变化能够看出，最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。这会限制小微盘风格的高度和范围。 （1）最近3次上涨，小微盘均领涨，但优势逐渐变小。去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。我们统计了3次上涨波段和3次下跌波段的各类指数，能够看到，每次上涨期，小微盘均跑赢指数，但分化逐渐缩小，上证50和沪深300弹性逐渐上升，中证1000、2000和微盘股指数弹性逐渐下降。三次下跌期中，第一次小微盘股跌幅较小，第二次和第三次小微盘股跌幅较大。 类似地，我们以累计超额收益来看，2024年9-12月，超额收益排序是微盘股>中证2000>中证1000>上证50，而最近一个季度超额收益排序是微盘>上证50>中证2000>中证1000，小微盘的强度已经开始走弱，去年Q4在下跌期间和季度维度都有较大的超额收益，今年3月以来，只有上涨期间小微盘有较强的超额收益。 （2）背后原因：融资余额和居民资金有所走弱。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额能够看到4月以来明显下降，而且最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。 （3）大趋势依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内不一定占优。影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
