债券的绝对利率偏低，限制了利率的下行空间；但基本面短期内又不支持利率明显反弹。
最近债券市场处于涨不动也跌不动的状态。从4月份以来，虽然在关税博弈加剧（4月初）和关税博弈缓和（5月12日后），债券市场都阶段性出现了大幅波动。但整体看，4月份以来，债券市场还是呈现窄幅波动特征。相比之下，国开债要好于有供给压力的国债。目前涨不动跌不动的状态，也有其合理性。
第一，短期内的利多利空因素较为均衡。从短端来看，4月份以来，应对外部冲击，yh引导资金利率逐步回落。虽然目前DR007还是稍高于OMO利率，但较1季度已经大幅下行，短端利率的回落也带动长端利率从1季度的高点大幅回落到目前较低水平。
在未来贸易摩擦不确定的情况下，经济预期不确定，政策应对也存在不确定。因此，不管是长端利率（反映市场预期和机构观点）还是短端利率（反映yh态度）都处于暂时的均衡状态。所以就会出现，资金面说紧不算紧；说宽松也并不那么宽松，并且时不时会有波动。这种状态映射到长端利率，利率要大幅向上调整，缺乏足够的利空；要向下突破，缺乏足够的利好。
这只是短期内的均衡。一旦贸易摩擦的走向明朗后，无非是两种可能性：（1）贸易摩擦缓和，叠加内需改善，经济悲观预期改善，yh不再更宽松，甚至会适度收紧流动性，利率向上突破，重复一季度的故事。（2）贸易摩擦加剧，叠加内需偏弱，经济悲观预期更浓烈，yh更为宽松，利率向下突破。
要特别指出的是，尽管中美日内瓦经贸会谈后，贸易摩擦阶段性缓和，抢出口仍会对未来一段时间的经济起到较强支撑作用。但这一点并不会导致利率向上反弹太多，毕竟贸易问题存在较大不确定性。真正影响后期利率趋势的，还是贸易问题尘埃落定后的状态。
第二，为什么现在二级市场的回购利率，OMO利率都已低于一季度，但现在的债券利率仍高于1季度的低点？我们认为市场的预期不一样。1季度是经济基本面还可以，但市场对yh降准降息过于乐观，债券市场明显走到了大幅降息降准之前。所以那个市场，债券市场是危险的。后来yh不降息不降准，甚至通过DR007的抬升到1.8以上，实质性形成了加息的效应。
现在经济预期悲观，但DR007仍高于OMO达到20bp，说明市场并没有隐含过多的未来降息降准的预期。如果未来经济环境进一步走弱，即使yh不降息降准， DR007也有进一步靠近OMO的空间，并带来长端利率的下行。因此，现在债券利率仍高于一季度的低点，恰恰说明目前的债券市场较1季度是安全的。这也是一旦利率稍有向上调整，就有买盘的原因之一。
最终债券利率还是会选择方向，不可能一直这样窄幅波动。涉及到2个问题：（1）什么因素来驱动方向的选择？（2）利率向上还是向下。贸易摩擦的走向是未来关键因素之一，这个问题具有较大的不确定性，除此之外，我们需要关注下面几点：
第一，内需有走弱的迹象。从4月份宏观数据看，经历了去年4季度到今年1季度的房地产改善后，4月份房地产数据再度走弱。之前房地产数据跌幅收窄，意味着对经济的拖累作用是逐步减弱的，如果现在房地产数据跌幅再度扩大，对经济的拖累也会加大。此外，还有一部分内需是在财政刺激小的改善，例如以旧换新带来的消费的改善；设备更新带来的制造业投资的改善。则需要关注财政刺激力度的延续性问题。
第二，让利的问题。5月份降准降息落地后，银行也迎来存款利率的新一轮下调。目前宏观上陷入谁让利的问题。一方面要降低实体经济的融资成本，需要贷款利率持续下行，这就需要银行让利给实体经济；另外一方面，银行净息差压力大，又要进一步降低存款利率，这有需要储户让利给银行。但如果银行存款利率过快下行，又带来银行负债的不稳定，又限制了银行支持实体经济的能力。
这样的环境，一味要银行让利给实体经济，或者一味要储户让利给银行，都不可持续。从逻辑上讲，yh把基础货币通过各种工具（例如OMO，MLF，对应各种不同的成本）投放给银行，银行贷款并派生存款，资金流入银行的成本则是存款利率，这个成本也是银行再一次从市场获得基础货币的成本（有了存款流入带来的基本货币，银行再用扣掉法定准备金后的基础货币去贷款，并再一次派生存款，循环往复）。
我们注意到目前银行的大部分期限的存款利率已经明显低于OMO利率，更低于MLF利率。也就是银行找yh借基础货币的成本远高于银行向储户借钱的成本。根据上面的分析，一味压低储户的成本给银行降低成本是难以为继的。那么也许yh进一步降低OMO，MLF等工具的成本，或许是既缓解银行净息差压力，又进一步降低实体经济融资成本的更好的选择。
第三，股的问题。目前债券有债券的问题，绝对收益率偏低，未来利率下行需要宏观上的催化剂。股也有股的问题，经历了之前的反弹，部分科技股偏贵，高息股也偏拥挤。因此，需要关注股债跷跷板效应：当债有阶段性压力的时候，资金会转向股；当股有阶段性压力的时候，资金也会转向债。未来需要关注股票波动加大后，资金流入债券的可能性。类似上周五，虽然当天债券面临供给的压力，但股票下跌的时候，债券还是会获得支撑。
第四，人民币升值的问题。上周五收盘，离岸人民币升破7.18。目前美元面临债务过度扩张后的信用问题，而且目前美元指数处于2008年以来的相对高位。如果未来美元指数进一步下跌，或加剧人民币升值的压力。（参考《人民币升值：短期内资金宽松的新驱动力——华创投顾部债券日报2025-5-21》）
综合而言，债券的绝对利率偏低，限制了利率的下行空间；但基本面短期内又不支持利率明显反弹。由于短期内多空均衡，导致利率近期保持窄幅的波动。当然，最终债券市场选择方向，我们认为利率向下突破的概率更大。只是，需要催化剂，需要时间。策略上，只要利率未来大幅向上的概率不大，就应该保持耐心，保持高比例的持仓。
