2025-05-24 23:21 广东

在说港股市场重估之前，我们需要先清楚港股为何低估。恒生指数PE 中枢10倍一直是全球倒数几名，都几乎成了投资者定价的心理预期锚。这背后根本原因是结构性的，外资、机构占比高造成流动性不足，价值型股票偏多造成成长性不足。

但这都是老故事，现在的港股正在讲新的故事。新故事是港股的成长性、流动性已经得到了改善，而且可能进一步改善。流动性上，目前港股成交量已经比2018年翻了一倍多。外资追踪MSCI China中80%权重是港股，南向资金成交占比创了新高。成长性上，前十大科技股在港股流通市值占比30%，消费+科技占比高峰时接近一半。更重要的是，好标的会吸引资金投资，能够形成流动性和成长性的正向循环。

这种变化不是一蹴而就的，为什么今年反应就很明显？是因为周期性的催化剂出现了。1）由于卖空机制成熟、外资占比高和没有涨跌停板，下跌周期里港股压力相对更大。但现在中国经济基本面正在企稳，港股上升的弹性也理应更多。 2）人民币不再贬值甚至升值预期会使得资金重新审视对中国资产的配置。中国+香港总体量在全球第二，尤其是香港可以用“美元”买中国资产，能承接美元资产回流。3）宁德时代，以及后续还可能出现的科技股上市及中概股回归，都可能被视作入局港股的投资机会。量变在引起质变。

这给我们的投资启示有三个：1）香港市场的扩容和重要性上升，意味着无论外资还是内资对港股的配置比例都应该上升，对这个市场需要有战略性重视。2）成长性相对美股重估以及流动性相对A股重估的大趋势下，我们看好港股的相对表现。AH溢价可能收窄，优选大市值且互联互通交易量大的公司。3）中短期视角下，我们从预期改善选胜率、资金流入弹性选赔率，筛选出金融（大陆及香港本地），媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售这几个行业作为战术配置行业。

高盛-港股IPO复兴

外资对中国核心资产的兴趣增强？

香港 IPO 市场今年迎来复苏，年内迄今募资总额达 90 亿美元，同比增长 320%，但仍低于 2020 年峰值水平。今年新上市股票平均实现 18%的年化回报率，跑赢恒生指数 13 个百分点；相比之下，往年新股上市三个月的平均回报率为 4%。我们认为这一超额收益反映了多重因素：1）上市公司质量与批次改善；2）中国内地 IPO 审核趋严；3）香港市场流动性增强；4）外资对中国核心资产配置需求上升。部分新上市公司进一步丰富并优化了 H 股的行业结构。考虑到关税问题暂时缓和、外资持仓处于低位以及中国股市估值较其他市场更具吸引力，我们维持对 H 股的乐观看法。

短期内 A-H 股溢价或收窄

A-H 溢价（图 1）目前为 33%，接近十年均值但低于过去五年平均水平。我们预计短期内 A-H 溢价可能收窄，原因包括：1）关税问题缓和；2）地缘政治紧张局势可能缓解（如果 Deepseek 发布更新模型）；3）中国 A 股相对于美国同行的估值折扣增加；4）香港市场流动性改善；5）外资流入增加，这将使 H 股相对于 A 股更具吸引力。尽管在整体水平上 A 股溢价仍将存在，但历史上中国股票曾出现 A-H 折价（相对于溢价）：1）它们被视为外国投资者的优质核心持股；2）香港市场的流动性高于 A 股。包括比亚迪和中国招商银行在内的 A-H 折价可能高达 12%，但这些股票目前 A-H 折扣仅为 4.3%（图 9）。

被动资金流动亦可能助力大型 H 股 IPO

蓝筹 A 股公司在香港上市可能进一步受益于被动资金流入。我们注意到，例如 MSCI 中国指数并未采取基于市值的折价处理（下一次调整公告日期为 8 月 7 日），而恒生科技指数则更倾向于成分股中的高科技公司（季度调整）。我们估算恒生科技指数和 MSCI 中国相关 ETF 的未结清基金规模分别约为 240 亿美元和 120 亿美元。

南向资金流入仍远超股权融资规模

尽管今年 IPO 活动频繁，但总融资额仍远低于 2020 年峰值水平，且与年内迄今 530 亿美元的南向资金流入相比相形见绌。此外，我们认为随着蓝筹 A 股公司的涌入和 ADR 股票的回归，港股市场的多样性和质量有所提升。鉴于 H 股迄今稳健的盈利表现（恒生中国企业指数一季度盈利同比增长 7%，恒生科技指数成分股增长 38%）以及对人工智能相关股票的超配，我们继续看好 H 股而非 A 股。

图 1：A-H 溢价指数