银行行业：信贷需求改善仍待观察，利率中枢下行板块配置价值仍突出 4月社融同比新增，体现财政政策积极前置发力；1-4月银行信贷投放力度较大，4月单月信贷新增受3月冲量后回落和隐债置换影响，结构上以票据融资为主，也一定程度反映有效信贷需求仍不足；一方面居民按揭贷款需求尚需楼市企稳基础稳固的支撑；另一方面，对公贷款增长受隐债置换影响，企业融资需求仍需进一步观察，预计下半年将反映一系列稳增长政策效果。 （一）4月社融同比多增源于政府债支撑。4月社融新增1.16万亿，同比+1.2万亿，主要是政府债券融资同比约+1.1万亿，体现财政政策更加积极，力度加大，节奏前置。考虑到近期已启动发行中央金融机构注资特别国债和1.3万亿支持“两重两新”的超长期特别国债，二季度和三季度将是发行高峰，后续社融增长继续有支撑。当前存量社融同比增速8.7%，有望维持平稳。此外，4月企业债券融资2340亿。同比+600多亿，体现4月债券利率进一步下行为企业债券发行带来契机。 （二）考虑隐债置换和3月信贷冲量后回落，4月信贷投放力度较大，结构上以企业票据贴现为主，一定程度反映实际信贷需求未明显改善。4月人民币贷款单月新增2800亿，同比-4500亿；但从前四个月来看，人民币贷款累计新增6.14万亿，同比仅少增2300亿。去年四季度以来，地方政府已发行超过3万亿特殊再融资债券置换地方隐性债务，对银行表内信贷增长有较大影响。考虑隐债置换和冲量因素，4月信贷新增回落，但银行投放力度维持较大。 企业信贷新增以票据贴现为主。4月非金企业贷款新增6100亿，同比少增2500亿，其中短贷减少4800以，中长贷新增2500亿，票据贴现新增8341亿，结构上增量以票据融资为主，体现企业有效信贷需求未显著回暖。 居民短贷新增受监管整改影响，按揭早偿有所改善。短贷环比大幅下降且同比下降约500亿，体现了监管对消费贷定价整改影响；居民中长贷环比下降但同比多增435亿，体现按揭贷款早偿有所改善，后续中长贷增长主要取决于楼市回暖情况。 （三）M2同比增8.0%，增速回升主要是上年手工补息导致非银存款流失的低基数影响，4月非金融机构存款新增1.57万亿，同比多增1.9万亿。M1同比增1.5%，增速维持低位。4月存贷款增速差回正，是地方化解隐债置换贷款、上年同期存款增速阶段性走低和当前信贷需求未显著回升的综合体现。展望来看，前两者是阶段性因素且影响将逐步弱化，银行债券配置需求仍主要取决于一系列政策落实下的有效信贷需求改善情况。 投资策略：当前来看，银行信贷增长较平稳，存款增速回升，价格方面，信贷投放利率继续走低，存款定期化趋势未根本性扭转，量平价降对净利息收入增长继续带来压力。展望后续，规模方面，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动、以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩张有望维持稳定；价格方面，受政策呵护，后续存款到期重定价、存款挂牌利率进一步调降将释放负债端成本压力，预计净息差继续收窄但幅度逐步缩小，对业绩拖累有望减小。非息方面，伴随资本市场活跃度提升，手续费收入增速有望改善；其他非息中的公允价值变动损益项或有波动，但前期浮盈兑现对业绩总体仍有支撑。资产质量局部风险压力上升，整体仍维持平稳，拨备或继续释放反哺利润。总体来看，银行盈利维持稳定的积极因素仍多。 我们继续看好银行板块配置价值。内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾依然存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现。建议关注两条投资主线：（1）国有大行等业绩稳定性较强的高股息标的配置价值；（2）稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。
