來源：券商中國
作者：楊慶婉

券商中國記者研究發現，從 $寧德時代 (03750.HK)$ 的港股IPO和上市表現來看，A+H股已經出現了三大變化：

一是優質龍頭企業的A+H股上市進程正在加快，且A/H股的折價會收斂、消失甚至倒掛。

二是國際配售中，非美國際資本尤其科威特等中東投資者對中國資產的投資比重正在提升。

三是可能會有更多關鍵領域的港股IPO採用美國證券法的「S規則」（Regulation S，指美國證券法中的境外發行豁免條款），避免向美國提交監管文件以規避貿易摩擦帶來的不確定風險。

H股折價收斂甚至倒掛

寧德時代H股上市，幾乎是創近年來的上市速度紀錄，從2月11日遞表到上市歷時僅3個多月。截至5月22日，寧德時代H股收盤價爲329.8港元（摺合人民幣約302.95元），A股價格爲270.37元，H股股價罕見地高於A股股價，溢價10.75%。

港股上市首日，寧德時代盤中H股股價曾一度高於A股股價，後來回落至價差收斂，但上市第二、第三日仍然出現H股股價高於A股股價的現象。目前，所有A+H股的上市公司中，只有 $寧德時代 (03750.HK)$ 、 $比亞迪股份 (01211.HK)$ 和 $招商銀行 (03968.HK)$ 這3家出現了這種情況，比亞迪H股較A股溢價4.83%，招商銀行H股較A股貴2.6%，而寧德時代的價差近11%是最大的。

Wind數據顯示，按5月22日的收盤價計算，153家A+H股的上市公司大多H股相對A股是折價的，即A股較H股有一定程度的溢價，A/H股溢價率超過200%的有8家公司，溢價率超過100%、低於200%有38家，溢價率在30%～100%之間的有80家，溢價率介於0%～30%的有24家。

今年以來，隨着港股市場表現好轉，A/H股之間的折溢價有所收斂，但大多數A+H股的上市公司A/H股的價差仍然存在，不過也有個別代表性的龍頭企業被A股和H股市場充分定價，價差收斂和波動的幅度已經非常小。

非美國際資本佔比高企

寧德時代H股上市的國際配售中共有23名基石投資者，合共認購7745.54萬股發售股份，包括中石化、科威特投資局(KIA)、高瓴資本、高毅資產、蘭馨亞洲(Orchid Asia)、博裕資本、景林資產、Pinpoint、瑞銀環球資產管理（新加坡）、CPE Investment、橡樹資本(Oaktree）、未來資產(Mirae)、加拿大皇家銀行(RBC)、中國太保、LMR Master、洛陽科創集團、泰康人壽、Lingotto等，基石投資者認購股份佔發售股份的57.13%，佔發售完成後總股份的1.71%。

仔細看來，來自中東的主權基金科威特投資局（KIA）投資佔比接近20%，還有瑞銀、韓國未來資產、加拿大皇家銀行等機構也佔有相當大的比例，除了美國以外的國際投資者累計佔比很高。

此外，保險資金對大型IPO的興趣也很濃厚，中國太保、泰康人壽都出現在寧德時代的配售名單中，分別獲配5000萬美元。

港股IPO市場，過去也不缺國際投資者，但在當前全球錯綜複雜的環境下，卻有另一番敘事邏輯。

民生證券宏觀首席分析師林彥在研報中寫道，拉長週期來看，隨着債務週期的下行，美國的經濟壓力越來越大是大概率事件（美元也會同步進入下行週期）。在資產配置上，也許是時候進行長週期的再平衡了。「離家出走」的美元外溢會給港股的流動性帶來怎樣的提升很難度量幅度，但流向非美的方向相對確定。這就爲後續外資企業的上市提供了先決條件。

採用Regulation S 規則

從寧德時代的配售情況來看，除了美國之外的國際投資者在國際配售中佔比很高，而美資背景的國際機構寥寥無幾，美國知名投資機構的身影只有霍華德·馬斯克的橡樹資本。

這客觀上既反映了非美外資機構，尤其中東資金對中國資產的重視和熱情，同時某種程度上也有意規避了貿易摩擦不可控的風險。

這一次，寧德時代港股IPO根據美國證券法項下的S規例，選擇在美國境外以離岸交易的方式發售及出售。

寧德時代在發售公告中就聲明，不會根據美國證券法或美國任何州證券法登記，且不得在美國境內發售、出售、質押或轉讓，但獲豁免或不受限於美國證券法登記規定的交易除外。

因此，寧德時代就無需向美國提交某些監管文件，業內猜測可能考慮到地緣政治風險，採用這種風險規避策略。當然，美國投資者依然可以通過境外投資主體的離岸賬戶參與發售，或者通過國際經紀商渠道在美國以外交易，也符合S規則的豁免規定，但不能直接以註冊在美國的投資主體參與配售。

港交所行政總裁陳翊庭透露，不少A股上市公司希望在港搭建海外融資平台並推行業務出海計劃，目前已有逾40家A股公司宣佈赴港上市或已遞交上市申請，未來幾個月預計有更多A股公司來港上市。

未來一段時間，採用S規則可能會越來越多地湧現在A+H股的IPO項目中。目前宣佈赴港上市的A股上市公司不乏行業龍頭，一些關鍵領域的企業可能借鑑寧德時代的做法，採用S規則以保證IPO國際配售的順利進行。

編輯/rice