負面纏身的 $聯合健康 (UNH.US)$ 又迎來當頭一棒。5月21日盤前，據報道稱聯合健康祕密向養老院支付獎金以減少向醫院轉診，並幫助其獲得更多的醫療保險參保人。截至目前，今日股價跌超5%。

本月，在一系列負面事件影響下，聯合健康股價從4月高點606.36美元暴跌最低至248.88美元，隨後反彈至週二收盤的321.58美元。

以長週期維度看，美股醫療保險板塊曾是不折不扣的「牛股集中營」：在2010-2025的15年間，聯合健康在下跌前的漲幅是2400%， $Molina Healthcare (MOH.US)$ 漲幅超1700%， $康西哥 (CNC.US)$ 和 $信諾 (CI.US)$ 漲幅超1000%等等。

不過，在當前如此猛烈的市場定價過程中，貿然大倉位抄底似乎仍過於魯莽。試探性抄底，並等待風險完全落地再右側加倉似乎是更優策略。同時，在抄底之前，我們可以先對聯合健康基本面進行再次梳理，以便對風險釋放程度做更好的評估。

全美最大健康險公司，富有成果的「垂直整合」模式

儘管歷史上一直被認爲是保險公司，但聯合健康的收入在保險和非保險業務線之間相對平衡，經過多年的業務發展、收購與調整後，聯合健康已形成兩大業務線：

保險業務。United Healthcare爲「Employer & Individual」 ，「Medicare & Retirement Medicare」， 「 Community & State Medicaid」、「Global」四大客群提供醫療保險。保險業務是公司核心收入來源，佔比約57%。聯合健康雖然是美國最大的健康保險公司，但其保險市場份額也僅在15%左右，CR5爲57%，市場整體還是相對分散。

健康服務。Optum是公司旗下醫療健康服務平台，被分爲三個較小的業務部門：OptumHealth，其醫療服務部門，OptumRx，美國第三大藥品福利管理公司，以及 OptumInsight，包括各種諮詢服務和技術服務，如 Change Healthcare。在這三個部門中，OptumRx 是最大的收入貢獻者，佔集團營收約34%。

保險+服務不斷延伸下，聯合健康垂直整合了保險、醫生、藥房以及連接它們的軟件，各個業務從彼此之間獲得顯著收入，爲其帶來了多年的主導地位和超常增長。2013年至2023年間，公司淨收入從56億美元增至220億美元，股價回報率高達715%，遠超標普500指數的158%。

過度逐利後遭到反噬，負面事件仍在持續

2024年12月4日，保險子公司UnitedHealthcare首席執行官布萊恩·湯普森（Brian Thompson）在紐約曼哈頓遭針對性槍擊身亡，同時掀起社會對聯合健康高拒賠率的不滿（聯合健康拒賠率高達32%，爲行業平均兩倍）。

2025年4月23日，特朗普政府近期簽署行政命令，強制降低處方藥價格至「全球最低價」（預計降幅30%-80%），直接衝擊聯合健康旗下藥品福利管理業務OptumRx（佔集團營業利潤14%）。若政策落地，OptumRx的利潤空間可能被壓縮，影響整體盈利能力。

4月17日，公司在一季報中指出，因MA患者門診量翻倍、健康狀況複雜化，醫療支出遠超預期，導致凈利潤同比暴增但實際利潤低於市場預期，同時，公司調降其2025業績指引。

在5月13日，公司發佈公告稱原CEO安德魯·威蒂突然辭職，董事長斯蒂芬·赫姆斯利（72歲）擔任新任CEO，雖經驗豐富，但戰略調整期可能加劇內部不穩定，且其高額股權激勵（6000萬美元）引發爭議。

同時，公司中止了一個月前剛剛調降的指引，聲稱費用超出預期。

5月15日，《華爾街日報》披露美國司法部（DOJ）對聯合健康啓動刑事調查，聚焦其Medicare Advantage計劃中涉嫌誇大患者病情風險評分以騙取聯邦補貼（僅2021年涉嫌非法獲利87億美元）。若指控成立，公司可能面臨數十億美元罰款，並被暫停參與聯邦醫保計劃資格。

5月21日，衛報的一項調查有關，該調查聲稱這家醫療巨頭祕密向養老院支付獎金以減少向醫院轉診，並幫助其獲得更多的醫療保險參保人。「公司的介入改變了養老院的緊急應對程序，導致患者延遲或避免了本應立即接受醫院治療的轉診。」

失去信心的分析師正在增加

德銀在5月13號的研報中將聯合健康的近期表現與通用電氣(GE)的歷史案例進行了類比。兩家公司都曾被視爲行業翹楚，但在快速擴張後遇到困難。聯合健康在醫療保險和價值醫療領域的激進擴張似乎未能應對好報銷政策變化，導致連續三年下調盈利預期。分析師認爲聯合健康可能需要數年時間才能重獲溢價估值。儘管如此，分析師仍維持對聯合健康的"買入"評級，但大幅下調目標價至362美元。德銀仍看好聯合健康長期價值，認爲聯合健康仍是醫療服務領域的優質防禦型股票，但短期仍將面臨監管和行業競爭等多重挑戰。

5月19日，TD Cowen將UnitedHealth股票評級從"買入"下調至"持有"，並將目標價從520美元下調至308美元。分析師Ryan Langston指出，Medicare Advantage模型的變化可能對UnitedHealth構成持續壓力。公司近期面臨諸多挑戰，包括CEO Andrew Witty辭職、暫停2025年指引，以及美國司法部調查的報道。Langston警告，如果醫療成本上升趨勢擴展到商業保險和Medicaid領域，可能會進一步影響公司業績預期。

5月21日，HSBC將UnitedHealth股票評級下調至"減持"，並大幅下調目標價至270美元。儘管股價大跌，HSBC分析師Sahoo認爲仍存在風險，包括醫療成本上升、藥品價格政策壓力和盈利能力下降。雖然股票市盈率處於近10年低點，但HSBC預計基本面可能進一步惡化。分析師指出，UnitedHealth需要重建投資者信心，但若盈利繼續下調，將影響公司的股本回報率和估值倍數。

積極信號的積累，保持耐心

5月中旬後管理層開始大手筆增持，其中以CEO的2500萬美元和CFO的500萬美元最爲顯著，insider的動作往往具有先行參考意義。

同時，期權市場也顯示出樂觀情緒，未平倉頭寸持續上升，p/c比率下降至兩年的低位。

中長期看，美國的老齡化，聯合健康的仍然堅固護城河預計仍將有機會擴大市場份額。正如文章開頭所說，當前操作需在「超跌估值」與「政策不確定性」間謹慎平衡，短期以防禦爲主（嚴控倉位+對沖），中長期可視風險釋放逐步右側佈局。

編輯/jayden