摩根大通中國策略

展望未來，摩根大通認爲，隨着 AI 應用的增加通過收入提升和成本節約幫助推動 EPS 增長，MSCI 中國指數 2025 年的共識預期存在上行風險，這對權重較大的互聯網公司來說尤其如此。另一方面，對產能過剩和 / 或庫存下行週期行業的 EPS 前景更爲謹慎，新能源汽車、家用電器和可再生能源等行業面臨風險。

摩根大通分享了兩個預計會成爲投資者關注焦點的主題 / 股票方向：

(1)企業的人工智能創新 —— 尤其是 「物理人工智能」，如機器人技術、自動駕駛，以及互聯網平台的 「人工智能應用」;

(2)消費 —— 隨着提振內需的政策力度不斷加大。

在深入探討這些主題之前，先快速梳理一下倉位配置、市場表現和估值情況。

倉位配置

新興市場(EM)多頭基金對中國香港 / 中國內地市場的倉位已恢復至中性水平，結束了過去兩年的低配狀態。不過，倉位分佈仍存在左偏現象，平均來看，基金持倉仍較 31% 的基準略有低配。與此同時，全球基金和歐澳遠東(EAFE)基金仍大幅低配中國市場。全球基金低配 2 個百分點(基準爲 3%)，EAFE 基金低配 6 個百分點(基準爲 9%)，這些基金對中國市場的反彈反應較慢。

新興市場基金對倉位調整的敏感度更高，摩根大通估計全球和 EAFE 基金若要將低配倉位調整至中性，需要進行 4750 億美元的多頭買入操作。

市場表現

得益於政策寬鬆和低估值起點，過去一年，MSCI 中國指數以美元計價上漲了 19%，表現優於標普 500 指數(+14%)和新興市場指數(+10%)。年初至今，其表現同樣強勁，以美元計價上漲了 16%(同期標普 500 指數上漲 2%，新興市場指數上漲 10%)。

然而，在過去一個月，中國市場表現略有滯後，上漲 9%(同期標普 500 指數上漲 15%，新興市場指數上漲 10%)，市場愈發被視爲對標普 500 指數的低貝塔資產，受美國政策變動的影響相對較小。

估值情況

在市場反彈後，MSCI 中國指數的估值折價已收窄至歷史正常水平。目前，其市盈率(P/E)爲 12.6 倍，市凈率(P/B)爲 1.6 倍，與 10 年平均水平的差距在 5% 以內。這意味着估值已不再是市場的阻礙因素，但也不再是推動市場上漲的動力。

不過，在市場表面之下，仍存在許多價值窪地。例如，中國可選消費板塊的市盈率爲 16 倍，較其 10 年平均水平折價 30%;以互聯網企業爲主的恒生科技指數(HSTECH)仍較其 10 年平均水平折價 25%。

12 個月回報率(以美元計價)

MSCI 中國指數回報率爲 + 19.7%，是全球表現最強勁的市場之一，在亞太地區僅次於新加坡。

兩大關鍵投資主題

消費：企業是否看到需求前景改善

消費領域的政策支持力度不斷加大。在過去十年中，中國政府一直專注於 「供給側」 增長，系統性地提升了各行業的供應鏈能力。「中國製造 2025」 是一項旨在提升中國工業能力的戰略舉措，鑑於地緣政治背景的演變，這一舉措具有前瞻性。如今，政府認識到提振需求的重要性，並將其列爲首要政策目標。因此，中國消費企業是否能看到需求的提升成爲關鍵。

自給自足的重要性。支持需求對於中國企業的每股收益(EPS)增長前景(對股東至關重要)至關重要。在全球貿易和地緣政治背景不穩定的時期，這對於提升中國經濟的韌性也具有重要的經濟意義。正如美國試圖提升自身在供應端的自給自足能力一樣，中國也應致力於提升自身在需求端的自給自足能力。

投資焦點何在?

近年來，許多中國消費龍頭企業的股價表現滯後於每股收益的增長，這爲買入這些股票創造了有吸引力的機會，尤其是在消費需求獲得政策提振的情況下。

下圖展示了 MSCI 中國可選消費指數的每股收益與股價對比，兩者的脫節現象明顯。在中國消費領域內，應重點關注互聯網企業( $騰訊控股 (00700.HK)$ 、 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 、 $京東集團-SW (09618.HK)$ )、領先品牌( $安踏體育 (02020.HK)$ 、 $華潤啤酒 (00291.HK)$ 、 $百勝中國 (09987.HK)$ )以及垂直服務領域的龍頭企業( $攜程集團-S (09961.HK)$ 、貝殼找房、獵聘)，這些企業都將參與本次峰會。

創新：人工智能如何革新企業

在去年的峰會上，技術焦點集中在電動汽車(EV)領域。中國電動汽車的快速發展引起了廣泛關注， $小米集團-W (01810.HK)$ 的 SU7 車型和比亞迪的全球化雄心吸引了最多的目光。那些押注於這些創新企業的投資者獲得了豐厚回報，一籃子中國電動汽車龍頭企業( $小米集團-W (01810.HK)$ 、 $比亞迪股份 (01211.HK)$ 、 $小鵬汽車-W (09868.HK)$ 、 $理想汽車-W (02015.HK)$ )過去一年以美元計價的回報率高達 118%，表現最差的企業也上漲了超過 90%。

今年，投資者可能會將焦點轉向人工智能的應用。這不再僅僅是推動人工智能模型的技術邊界，而是關注人工智能如何在現實世界的企業中得到應用，包括 「物理人工智能」(機器人技術、高級駕駛輔助系統 ADAS)和 「服務領域」(互聯網平台)。以下領域有望引起廣泛關注：

智能機器人(包括人形機器人)：物流、製造業和服務業越來越多地將智能人工智能機器人視爲支持其下一階段增長的關鍵。 $優必選 (09880.HK)$ (專注於人形機器人)、Unitree(專注於人形機器人和四足機器人)和海柔創新(倉儲機器人)是該領域的領先企業，也是本次峰會上值得關注的重點。摩根大通工業行業分析師 Karen Li 對智能機器人的發展進行了深入研究，並估計人形機器人的潛在市場規模(TAM)爲 50 億美元，未來五年將實現快速滲透。隨着機器人企業的擴張，供應鏈也將迎來增長機會。Karen 指出，減速器、滾輪、螺絲、傳感器和電機驅動是關鍵部件(例如，三花智控和雷賽智能)。

電動汽車與高級駕駛輔助系統(ADAS)：高級自動駕駛技術的集成將成爲一個突出的主題。儘管 ADAS 並非典型的消費科技產品，其增長依賴於消費者需求和法規(因城市而異)，但摩根大通看到越來越多的城市和國家開始接受高級自動駕駛和 Robotaxi(自動駕駛出租車)，這可能預示着該領域即將進入加速發展階段。在本次峰會上， $百度集團-SW (09888.HK)$ 和 $小馬智行 (PONY.US)$ (智能駕駛平台)、 $地平線機器人-W (09660.HK)$ (與英偉達合作開發比亞迪的 「神眼」 系統)將受到密切關注，比亞迪、小鵬、理想等領先的電動汽車品牌也將成爲焦點。摩根大通互聯網行業分析師 Alex Yao 最近還提出疑問，百度是否是一顆 「隱藏的寶石」，其剔除現金後的市盈率爲 3 倍，而其 Robotaxi 和雲業務的估值爲零?

互聯網平台通過人工智能推動增長：平台企業有能力大規模地應用人工智能功能，以提升用戶參與度、提供輔助服務和優化廣告投放。在本週的業績中，騰訊提到其利用廣告技術顯著提升了點擊率。阿里巴巴和京東等電商平台也可以利用人工智能優化向客戶展示的產品。除了核心業務外，大型互聯網平台還將從人工智能推動的雲業務增長中受益，包括基礎設施即服務(IaaS，企業數字化程度提高)和軟件即服務(Saas，隨着其產品套件的擴展)。騰訊、阿里巴巴、百度和京東都將參加本次峰會。

下圖：從新能源汽車到機器人?去年的峰會對新能源汽車表現出濃厚興趣，今年是否會對人形機器人和協作機器人(Cobots)的預期上升?

編輯/joryn