从“山水旅游第一股”到ST，看懂重构文旅项目核心竞争力——不是依赖人造景观的规模效应，而是挖掘在地文化的独特价值；不是追逐短期政策红利，而是培育可持续的消费生态。
“潘多拉太远，张家界很近。”
10年前，张家界凭借这句宣传语一度惊艳世界——电影《阿凡达》中虚构的潘多拉星球难以到达，但其取景地张家界的奇幻景观却真实可及。但谁也没想到，作为“山水旅游第一股”的张家界，如今却已到了“山穷水尽”的地步。
5月15日，张家界旅游集团股份有限公司（下称，ST张家界）一纸公告引发市场震动：其全资子公司张家界大庸古城发展有限公司因建设工程合同纠纷被湖南建工集团起诉，索赔金额高达3.86亿元。
这场纠纷源于2016年双方签订的大庸古城项目施工合同，湖南建工指控因设计变更和工期延误导致损失，要求ST张家界及设计方上海市政工程设计研究总院承担连带责任。
雪上加霜的是，一个月前，ST张家界因连续三年净利润为负、持续经营能力存疑，被深交所实施“其他风险警示”，股票简称从“张家界”变更为“ST张家界”，日涨跌幅限制缩至5%。2020年至2024年，公司累计亏损超过13亿元，资产负债率从45%左右飙升至86.12%。
此次高达3.86亿元的涉诉金额，无疑将给ST张家界带来巨大资金压力。而连续亏损的张家界如何自救就成了市场关注的焦点。
股吧里部分投资者疑问道：“张家界不是很火吗？不是有传言说是韩国人在经营吗？怎么这个业绩？谁来解释下？”还有部分资深的投资者表示，“股民可不可以认为这是欺诈，盗用张家界之名，其内在不包含张家界核心资产，都是配套不赚钱的产业，欺负很多人不懂？”
难道另有玄机？
01
ST 张家界成立于1992年，公司前身张家界万众旅游开发股份有限公司，控股股东为张家界市经济发展投资集团有限公司，业务领域包含景区经营，道路、索道、游船、观光电车运输及旅行社、旅游酒店、张家界礼物等领域。
1996年8月29日，ST张家界成功在深交所上市，每股发行价6.8元。彼时，依托武陵源核心景区的环保客运、索道、游船等资源，一度风光无限，被誉为“山水旅游第一股”。
ST张家界早期通过整合武陵源景区的交通、酒店和旅行社资源，构建了“吃住行游购娱”全产业链。2010年到2019年，其净利润始终保持盈利状态，甚至有两次超过亿元的记录。
但浮萍之下也暗藏危机。一个外界容易忽视的原因是——ST张家界并不拥有张家界市的全部旅游资源。比如，张家界国家森林公园、武陵源核心景区以及天门山等热门景区的经营管理权都不属于ST张家界，其主要业务收入包括环保客运、宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道、大庸古城、张家界国际大酒店、张家界中旅等，以传统景区业务为主。
或许，ST张家界也看到了自己的短板，因此2016年，ST张家界决定创造热点，押注“大庸古城”。项目试图复制乌镇、周庄的“古镇+商业”模式，打造张家界版的“乌镇”。问
题是，很多地方都有乌镇梦，但无乌镇的命。由于缺乏历史底蕴与文化IP支撑，相比湖南省内的凤凰古城（沈从文《边城》背书）和芙蓉镇（电影《芙蓉镇》赋能），大庸古城仅以“古”为名，实则千篇一律的仿古建筑群，没有找到商业爆点。
插一句，据天眼查数据，全国已有约1500家古城、古镇相关旅游开发公司注销。但不少项目因同质化严重，或因运营乏力，沦为“空城”。这一现象的背后，是文旅行业对“乌镇模式”的盲目模仿。乌镇的成功源于独特的文化IP（如戏剧节、木心美术馆）和精细化运营，而非简单的建筑复制。
更深层次的问题在于投资逻辑的扭曲。地方政府为拉动GDP和地价，企业为获取政策补贴，共同推动文旅项目“大干快上”。大庸古城实际投资超25亿元，远超初期规划，但回报周期却从预期的10年延长至遥遥无期。类似情况，在全国的古城、古镇屡见不鲜，为何？
再看看近两年一阵风似的旅游景点爆火，比如淄博烧烤三件套、天水麻辣烫等，在成为网红之后，也就迅速地黯淡下去，更别提那些模仿淄博、天水的所谓旅游项目。而哈尔滨冰雪却连续几年出圈，原因也很简单，先天优势决定文旅项目能否持久的基石条件。
生拉硬蹭绝不是好生意。因此，大庸古城的结果也可想而知。该项目自2021年投入运营以来，经营状况远低于预期，2024年营业收入仅414.24万元，同比减少20.47%。该项目累计投资超过25亿元，但2024年上半年日均购票人数不足20人，同比降幅高达81.89%。公司年报中未披露全年购票人数，仅以“资产减值导致亏损扩大”模糊带过。
显然，为支撑大庸古城，ST张家界过上了“亏损—融资—再亏损”的苦日子。
02
重整势在必行。2024年10月，ST张家界启动预重整程序，试图通过引入战略投资者“刮骨疗毒”。截至2025年2月，47家意向投资人提交方案，45家进入实质谈判阶段。法院已将预重整期延长至7月16日，为债务重组争取时间。
需要提醒的是，重整绝非简单的“债转股”或资产剥离。短期来看，通过重整削减债务、引入产业资本盘活大庸古城。潜在方向包括与知名文旅品牌合作、转型沉浸式体验项目。长期来看，ST张家界需要的是恢复造血功能——摆脱“门票依赖”，开发二次消费场景。比如将文化、美食、夜经济等元素融入景区；利用武陵源生态资源，拓展研学、康养等细分市场。
请注意，ST张家界即便重整成功，仍需解决三大核心问题：
首当其冲的就是短债压顶。截至2025年一季度，其货币资金仅4682.82万元，而短期借款就有5006.43万元，一年内到期的非流动负债3.59亿元。显然，ST张家界的货币资金远远无法覆盖短期债务，资金链到了非常危险的程度。这还不包括若败诉承担3.86亿元赔偿，其资金链断裂风险将急剧放大。
盘活现存资产，创造新的赢利点则是ST张家界走出低谷的核心所在。这其中大庸古城到底怎么处理？若盘活，如何盘活？若创造新的盈利点，谁投资，风险如何规避？这些都是回避不了的现实问题。
某种层面上来说，ST张家界的困境，折射出中国旅游企业的共性难题——拥有稀缺自然资源，却困于粗放运营和盲目扩张。当“靠山吃山，靠水吃水”的模式触及天花板，如何创新破局就成了核心话题。而那，一味仿造，一味生拉硬蹭为了GDP、补贴的项目，在一阵喧嚣之后，还是要回归如何生存下去，如何重构核心竞争力的老话题——不是依赖人造景观的规模效应，而是挖掘在地文化的独特价值；不是追逐短期政策红利，而是培育可持续的消费生态。
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本文来自微信公众号“每日资本论”，作者：白开水的思考，36氪经授权发布。
