2025-05-20 23:59 广东
近期市场对卡游上市进程关注度持续提升（传本周五发布聆讯结果），卡游作为国内集换式卡牌龙头（市占率71.1%），4月14日向港交所重新提交招股书，目前处于二次递表后的港交所审核阶段，聆讯结果即将发布。
核心逻辑：谷子经济龙头+IP全球化战略+全产业链壁垒
1、业绩验证高增长韧性
2024年营收100.57亿元（+278%），经调整净利润44.66亿元（+378%），毛利率67.3%，卡牌业务毛利率达71.3%。2025年一季度，奥特曼、小马宝莉等主力IP持续发力，叠加《哪吒2》电影联动卡牌首周售罄450万包，验证IP运营能力。
2、IP全球化战略突破
- 深度绑定国际顶级IP： 与圆谷（奥特曼）、孩之宝（小马宝莉）续签全球发行协议，2025年推出日韩及东南亚多语言版本卡牌，并启动北美市场试点。
- 自有IP破圈： 《卡游三国》入选中国年度十大数字文化IP，自23年4月推出至24年年底，卡游三国累计交易总额为2.9亿元。
- IP运营升级： 与PSA、CGC Cards合作推出“评级卡直拆”模式，提升收藏价值与品牌溢价。
3、渠道网络纵深布局
- 线下渗透率提升： 经销商增至217家，覆盖31省，351家“卡游中心”加盟店下沉低线城市。
- 线上直播增量显著： 截至今年4月（TTM），抖音直播卡游商品的销售额超过1亿元，商品销量过百万。其中，小马宝莉系列销售额为2500万~5000万元。
- 海外市场： 24年年底，卡游和孩之宝官宣达成深度合作，取得小马宝莉系列的全球授权。小马宝莉英文版、日文版卡牌产品将率先在日韩、东南亚等地区发售。
4、未来增长动能
- IP多样化： 哪吒、柯南、火影等IP逐步起量；
- 品类多元化： 2025年推出TCG对战卡牌（如《小马宝莉》系列），切入竞技市场；文具业务占比提升至10.2%，围绕小学生进行泛娱乐多元变现；
- 渠道全球化 等
5、产业链标的
- 姚记科技：前瞻布局卡牌全产业链的稀缺标的；
- 京华激光：卡游高端防伪供应商，2024年相关业务收入占比20%+，受益出海防伪需求升级。
- 奥飞娱乐：联合卡游开发《喜羊羊》TCG卡牌，切入儿童卡牌赛道。
- 华立科技：国内游艺设备龙头，与全球知名游戏企业建立战略合作伙伴关系
- 以及潮玩谷子产业链标的：创源股份、广博股份、实丰文化、泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。
【卡游招股书梳理】
1. 公司概览与市场地位
l公司定位与业务核心： 卡游定位为中国领先的泛娱乐产品公司之一，其使命是提供高质量、富有趣味性和互动性的产品。公司的业务核心围绕泛娱乐产品的设计、开发、生产和销售，其中玩具是其基石产品，尤其是集换式卡牌。在此基础上，成功地将产品线拓展至人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册、贴纸等其他玩具品类，并进一步进入文具市场，推出了IP主题的笔和本册等产品。
l市场领导地位： 根据灼识咨询的数据（按2024年商品交易总额GMV计算），卡游在多个细分市场占据领先地位：
n在中国整体泛娱乐产品市场和泛娱乐玩具市场均排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。
n在泛娱乐玩具市场下的集换式卡牌领域，占据绝对优势，市场份额高达71.1%。
n在新拓展的泛娱乐文具市场，也迅速取得领先，市场份额为24.3%。
l一体化商业模式： 卡游的成功得益于其一体化的商业模式，该模式建立在三大核心竞争力之上：
n多元化的产品体验： 结合优质IP内容、精湛工艺、先进生产技术和高效供应，持续推出具有收藏性、娱乐性和功能性的产品。
n引人入胜的趣味互动运营： 通过创新的玩法设计（如稀有度系统、卡牌对战规则）和大规模的TCG（集换式卡牌游戏）活动（如“英雄对决”），提升用户参与度和社交体验。
n稳健的生产能力： 采用先进的生产工艺（如光栅印刷、丝印热烫金、铂金光刻）和设备，不断提升产品质感、外观和生产效率，并推进自动化、数字化、智能化。
n该模式覆盖了从IP获取到产品触达消费者的全价值链核心环节，使其不仅是产品提供商，也在泛娱乐文化推广和行业标准提升中扮演重要角色。
2. 财务表现与状况
l收入波动与增长： 2022年41.3亿 -> 2023年26.6亿 (下降35.6%) -> 2024年100.6亿 (增长277.8%)。波动主要受核心产品集换式卡牌销量影响，2023年下滑与战略调整及疫情有关，2024年强劲反弹。
l盈利能力： 毛利率保持在较高水平（65%-69%），但净利润受金融负债公允价值变动（与优先股相关，上市后预计消除）和股份支付开支（一次性影响较大）等非经营性项目影响巨大，导致2022年和2024年录得净亏损。经调整净利润更能反映核心经营表现，2024年达44.66亿元。
l资产负债： 资产规模随业务扩张显著增长。存在较高的流动负债净额，主要源于优先股会计处理，预计上市后将转为流动资产净额。存货在2023年周转放缓，2024年恢复正常水平。
l现金流： 经营活动现金流表现强劲，尤其在2024年达到51.13亿元。投资活动现金流出主要用于购买物业、厂房设备。融资活动现金流出主要是偿还借款和支付租赁款。截至2024年底，现金及现金等价物达48.79亿元。
2. 行业规模和卡游的市场份额
中国的集换式卡牌行业在过去几年经历了爆发式增长，已成为全球主要市场之一，且市场集中度相对较高（卡游占主导）。虽然预计未来几年的增长率将较历史峰值有所放缓，但基于庞大的人口基数、远低于发达国家的人均支出、持续的IP开发与合作、产品与玩法的创新以及互动运营的深化，该行业仍被认为具有可观的增长潜力。IP资源的获取与运营、产品创新能力以及有效的消费者互动将是未来竞争的关键。
行业增速：中国集换式卡牌行业经历了高速增长，按照GMV计算的市场规模从2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元。2019年至2024年的 CAGR 高达56.6%，是泛娱乐玩具行业中增长最快的细分品类。集换式卡牌行业在2023年因疫情受到了暂时的影响 (2023年市场规模为125亿元，略高于2022年的122亿元，但增速放缓)。预计到2029年，市场规模将达到人民币446亿元；2024年至2029年的复合年增长率预计为11.1%。增速相比前几年有所放缓，但仍保持增长态势。在泛娱乐玩具行业中，集换式卡牌是重要的细分品类，2024年占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。
全球市场对比：
l美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2024年市场规模： 中国（263亿元）> 美国（219亿元）> 日本（147亿元）。
l中国市场虽大，但人均支出仍有巨大潜力。2024年，中国人均集换式卡牌支出为18.7元，远低于日本的119.3元（约中国的6倍）和美国的64.0元（约中国的3倍）。表明中国市场未来仍有较大的增长空间。
l新兴市场： 东南亚市场规模在2024年达到28亿元，预计未来五年将快速增长。
主要驱动因素与趋势：
1.消费者群体扩大与多元化： 消费者群体不仅包括青少年，也逐渐扩展到成年人。对积极健康的娱乐选择（如卡牌提供的认知、社交价值）的需求增长。融入文化价值等新主题的产品受欢迎。
2.消费需求增加与升级： 随着人均可支配收入增加，消费者更愿意为爱好投入。对情感满足、沉浸式体验和社交互动的需求增强了卡牌的吸引力（收藏、交换、对战）。
3.IP持有者重视度提升： IP方认识到泛娱乐产品（包括卡牌）对于构建IP生态、延长生命周期和最大化价值的重要性，更积极地进行授权合作。
4.产品创新与品质提升： 领先公司（如卡游）在卡牌设计、工艺（如特殊印刷技术、材质）、玩法规则上不断创新，提升了产品的收藏价值和娱乐体验。
5.线上线下融合与互动运营： TCG赛事（如卡游的“英雄对决”）、线上社区、直播等互动运营方式增强了用户粘性，促进了卡牌文化的传播和产品销售。
6.文化价值的挖掘： 结合传统文化（如卡游的三国、四大名著系列）、艺术等元素的卡牌产品，提升了产品的文化内涵和吸引力。
7.海外扩张机遇： 中国公司开始寻求海外市场机会，尤其是在东南亚等潜力市场。
3. 业务与产品组合
l产品收入结构： 玩具是绝对的收入支柱，2024年贡献了94.9%的收入，其中集换式卡牌占比81.5%。文具作为新兴业务，2024年收入占比已提升至5.1%。其他玩具（徽章、立牌、收藏册等）的收入贡献在2024年也显著增长至10.2%。
l产品策略与创新：
n集换式卡牌： 作为核心产品，卡游持续创新。卡牌内容涵盖IP角色、经典场景、艺术画作等，并融入稀有度系统、故事线、拼图、透明卡组等趣味元素。工艺上采用光栅印刷、烫金、光刻、全息幻彩、逻辑光纹等多种技术，并尝试皮革、金属、纺织刺绣等多种材质，提升卡牌质感和收藏价值。卡牌的建议零售价范围较广（人民币1元至99元/包），覆盖不同消费层级。
n人偶： 2023年推出的新品类，利用IP开发经验，注重工艺细节和可玩性设计，部分产品采用电镀金属漆等工艺。建议零售价在10元至25元/盒。
n其他玩具： 包括收藏册、徽章、贴纸、立牌、拼图等，不断丰富产品矩阵。
n文具： 主要为IP主题的笔和本册，注重功能性与设计感结合，如采用高品质笔尖、长书写距离设计，封面和内页融入IP元素。
l产品开发： 拥有11个工作室和超过470人的专业设计开发团队，以及超百人的支持团队。产品从设计到上市销售最快仅需20-30天。利用AIGC等智能工具提升效率。部分标准设计工作外包给第三方公司。
l产品定价： 整体策略是提供物美价廉的产品以扩大消费者基础，不同产品线覆盖不同价格区间。
3. IP矩阵与运营
lIP资源： 截至2024年底，IP矩阵包含70个IP（对比2022年的30个和2023年的37个），显示出快速扩张的趋势。其中69个为授权IP，1个为自有IP。重要IP包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等。
lIP获取与合作： 与国内外娱乐公司、游戏公司、IP工作室、艺术家等43家IP合作夥伴建立关系。大部分产品基于非独家授权开发（2024年占收入88.0%），这在中国泛娱乐产品行业是常见做法。IP授权期限通常为1-10年。公司与IP方深度合作，提升IP热度、延长生命周期、最大化商业价值，形成良性循环。
lIP运营能力： 具备强大的IP运营能力，涵盖市场研究、开发规划、产品设计、生产、营销推广全流程。能够根据IP特性进行定制化开发和营销（如奥特曼、叶罗麗的案例）。
l自有IP发展： 2023年推出“卡游三国”自有IP，该IP以中国传统名著《三国演义》为蓝本，旨在以年轻化、创新的方式推广传统文化。“卡游三国”IP已推出49个主题集换式卡牌系列、3个人偶系列和4个文具系列（截至2024年底）。广受消费者欢迎，尤其在年轻群体中。截至2024年底累计GMV约2.935亿元人民币。毛利率较高（2023年84.2%，2024年66.3%，2024年下降因低毛利系列占比增加）。
lIP授权风险： 对头部IP（尤其是奥特曼）的依赖构成集中风险，IP授权的获取、维持和续期对业务至关重要。公司已建立IP合作夥伴尽职调查流程以管理风险。截至最后实际可行日期，有38份IP授权协议预计于2025年到期，39份预计2026年到期，公司预计将有序进行续签磋商。
l计划将IPO募集资金净额的约15%用于丰富IP矩阵和加强IP运营，具体包括：
n约10%用于获取更多优质授权IP，深化与现有夥伴合作，拓展全球热门IP。
n约3%用于加大自有IP的研发和商业化投入。
n约2%用于通过IP收购（如收购IP公司/工作室或建立战略联盟）来扩充自有IP矩阵。
4. 生产与供应链
l生产基地： 拥有3个在营生产基地（浙江开化主产卡牌，浙江义乌主产文具，广东东莞主营包装），1个位于义乌的玩具及文具基地准备投产（预计2025年Q2），另有2个在建生产基地（义乌文具基地预计2025年底竣工，开化泛娱乐玩具基地预计2026年底竣工）。
l生产技术与自动化： 持续引进先进设备（如印刷设备、发卡机、包装线），研发生产工艺（如集换式卡牌的光栅印刷、烫金、光刻；文具的热转印、定位镭射等），并提升自动化和智能化水平。
l产能与利用率： 2024年，集换式卡牌生产线利用率达155.3%（因需求旺盛，实际运行超假设时长），文具生产线利用率达81.2%。计划通过新建和升级生产基地来提升自有产能，特别是文具、立牌等新品类，以应对增长需求并实现规模经济。
lOEM生产： 与OEM供应商合作生产部分文具和人偶，尤其是在新品类推出初期或需求暂时超过自有产能时。公司对OEM供应商有严格的选择、管理和质量控制流程。
l原材料采购： 主要原材料为纸张和油墨。与大型供应商建立长期合作关系，采用框架协议锁定供应和价格。
5. 销售网络与营销
l多渠道策略： 构建了覆盖全国的线上线下销售网络，包括经销和直营两大渠道。
l经销渠道：
n经销商： 核心渠道，截至2024年底有217家，覆盖31个省及部分海外地区。公司提供培训、库存管理、营销等多方面支持，并进行价格和渠道管理，防范压货和窜货风险。
nKA合作夥伴： 与知名超市、零售门店、电商平台等39家KA合作，扩大覆盖面。
n卡游中心： 2023年开始运营的加盟模式小型零售店，截至2024年底达351家。
l直营渠道：
n线下旗舰店： 截至2024年底在中国19省有32家，作为品牌展示、产品销售和TCG活动（如英雄对决入门活动）的枢纽，直接与消费者互动。
n自动贩卖机： 在全国布局699台（截至2024年底），提供便捷购买体验。
n线上自营店： 在天猫、京东、拼多多、抖音、微信小程序、B站等平台开设13家自营店，抓住新零售机遇，并收集消费者反馈。
l渠道收入： 经销渠道仍是主要收入来源（2024年占92.5%），但直营渠道和其他经销渠道（KA、卡游中心）重要性日益提升。线上渠道（包括线上经销和线上直营）2024年合计贡献收入约9.4%。
l渠道协调： 公司层面统一管理，通过统一定价、区域划分等策略避免渠道间冲突。
