來源：華爾街見聞

近期，美國大型生物製藥板塊經歷了一場顯著的「倒春寒」。自2025年4月2日一項關鍵的關稅聲明發佈以來，該板塊表現大幅跑輸$標普500指數 (.SPX.US)$約15個百分點，市場情緒趨於謹慎。

行業似乎正籠罩在關稅壁壘高築、藥價談判壓力以及迫在眉睫的專利懸崖等多重陰霾之下，前景顯得撲朔迷離。

陰霾籠罩——壓制板塊表現的「三座大山」

生物醫葯，這個曾經群星璀璨的板塊，如今正面臨前所未有的挑戰。摩根大通的分析師們將這些挑戰歸納爲幾個核心「懸頂因素」（overhangs）。

而早在2023年5月，美國外交關係協會高級研究員Brad W. Setser在美國參議院財政委員會的證詞中，就已深刻揭示了美國製藥公司通過複雜的稅務結構和生產佈局來規避本土高額稅負的現象，這些深層結構性問題與當前板塊面臨的壓力不無關聯。

第一座山：關稅陰雲與供應鏈挑戰

行業特定的關稅政策無疑是近期板塊下行的直接導火索。

這些政策細節尚未完全披露，給市場帶來了巨大的不確定性。然而，摩根大通認爲，關稅的衝擊在很大程度上是「可控的」。

短期內，企業可以通過積極的庫存管理、加速產品運往美國等方式來應對。從中長期來看，通過製造業回流，包括利用內部產能和拓展第三方合作關係，能夠有效管理關稅帶來的風險敞口。

儘管摩根大通預計企業在2026至2027年的損益表可能會因此受到一定影響，例如目前約16-17%的稅率可能向$吉利德科學 (GILD.US)$那樣主要依賴美國本土生產和知識產權的19-20%稅率靠攏，但這並不構成投資者需要完全規避該行業的根本理由。

值得注意的是，Setser在其證詞中指出，美國稅法（尤其在2017年《減稅與就業法案》(TCJA)之後）的結構性缺陷，客觀上鼓勵了美國公司將利潤和生產轉移至海外低稅率地區。

例如，GILTI（全球無形低稅收入）稅制中對海外有形資產的「推定回報」予以豁免，進一步刺激了企業在海外配置生產設施以降低全球稅負。

這導致美國從愛爾蘭、瑞士、新加坡等以低稅率吸引製藥企業的熱點地區大量進口藥品，而這些策略本質上是爲了稅收優化。這種長期的離岸生產佈局，也使得板塊在面臨新的關稅政策時顯得更爲脆弱。

第二座山：藥價談判——MFN與IRA的雙重壓力

藥價問題始終是懸在生物醫葯板塊頭上的達摩克利斯之劍。其中，「最惠國」（MFN）參考定價的幽靈不時攪動市場情緒。

但摩根大通對此持謹慎樂觀態度，認爲MFN政策若想廣泛推行，不僅需要獲得國會的明確批准（而共和黨對此支持寥寥），還可能面臨諸多法律層面的挑戰。

即便政府試圖通過現有IRA（通脹削減法案）的框架小規模引入MFN原則，其影響也可能被IRA中針對所謂「藥丸罰款」（Pill Penalty，指對某些口服藥物的懲罰性定價條款）的潛在取消所抵消，並且當前估值已在一定程度上反映了這些擔憂。

至於IRA法案本身帶來的藥品價格談判，摩根大通認爲其對市場預期的衝擊更多是「增量」而非「顛覆性」的。

市場對於2027年談判藥品（預計2025年11月30日前公佈最高公平價格MFPs）將面臨比2026年清單（當時實現了約20-25%的淨價削減）更大折扣已有預期，部分分析甚至已計入了35-50%的價格下調。

而美國醫保和醫助服務中心（CMS）近期關於2028年談判可能將某些皮下注射產品（如Keytruda、Opdivo的皮下劑型）與其靜脈注射劑型捆綁的指導意見，在摩根大通看來，市場早已預料到這些產品無論如何都將面臨生物類似藥的激烈價格競爭，因此IRA的納入並不會帶來額外的大幅震動。

Setser的證詞爲理解藥價壓力提供了更深層的視角。

他強調，儘管美國藥品價格全球最高，但許多美國大型製藥公司通過利潤轉移，僅在美國報告極少的利潤，而在海外（通常是低稅率國家）報告巨額利潤。

例如，2022年，Setser援引數據顯示，（剔除 $吉利德科學 (GILD.US)$ 和$禮來 (LLY.US)$後）幾家主要美國上市藥企在美國本土的2140億美元營收中僅錄得約100億美元利潤，而在海外1710億美元營收中卻斬獲超900億美元利潤。

這種利潤與銷售地點的顯著錯位，正是通過複雜的知識產權轉移和離岸生產實現的，其核心目的之一便是規避美國本土相對較高的稅率和藥價體系的全面衝擊。

第三座山：專利懸崖——無法迴避的週期性陣痛

對於投資者而言，2028年至2030年間一批重磅藥物（如Keytruda、Opdivo、Eliquis等）的專利到期，無疑是長期壓制板塊估值的重要因素。

然而，這更像是一場可預見的「盈利重置」（rebase），而非板塊性的「斷崖式危機」。

預計即使是受影響最直接的公司，如$施貴寶 (BMY.US)$和$默沙東 (MRK.US)$，其每股收益（EPS）的調整幅度也可能在15-20%或更低的水平。

與此同時， $禮來 (LLY.US)$ 、 $吉利德科學 (GILD.US)$ 、 $強生 (JNJ.US)$ 、 $艾伯維公司 (ABBV.US)$ 等一批公司，其下一輪主要的專利到期潮（LOEs）要到2030年代中期甚至更晚才會到來。

回顧歷史，大型專利到期事件通常是行業可以消化和管理的，LOE後一年平均EPS的侵蝕幅度約爲15%，隨後往往能迅速反彈，並伴隨着市盈率的擴張。

估值探底——歷史性低谷中尋覓「黃金坑」？

在多重壓力的交織下，美國大型生物製藥板塊的估值已悄然滑落至歷史性的窪地。摩根大通指出，經歷了近期的回調後，該板塊（剔除禮來）目前相對標普500指數的估值折價已達到驚人的45-50%。

圖表說明：該圖表展示了過去十餘年間，美國大型生物製藥板塊（剔除禮來）的遠期12個月市盈率（P/E）與標普500指數P/E的對比，以及兩者之間的折價百分比。當前折價已觸及歷史低點。

摩根大通的分析師們認爲，如此之深的折價，意味着市場當前的股價已計入了相當程度的政策風險，甚至可能是對關稅、MFN以及IRA等不利因素的「近乎最壞情況」的定價。這種過度悲觀的情緒，反而可能爲板塊的價值修復創造了空間。

從板塊表現來看，自2025年4月2日關稅消息落地後，生物製藥板塊整體下跌約8%，而同期標普500指數上漲約5%，其他防禦性板塊如消費必需品和公用事業也分別錄得約2%和4%的正增長。

圖表說明：該圖表展示了自2025年4月3日關稅聲明以來，美國大型生物製藥板塊與標普500指數、科技股、公用事業、消費必需品等其他板塊的表現對比。生物製藥板塊顯著落後。

圖表說明：該圖表展示了2025年年初以來，各大板塊的表現情況，進一步印證生物製藥板塊的相對弱勢。

重振之路——哪些催化劑能讓板塊「王者歸來」？

在估值觸底、悲觀情緒瀰漫之際，市場也在苦苦尋覓能夠引領板塊走出泥潭的催化劑。摩根大通認爲，以下幾個方面的積極變化，有望爲板塊注入新的活力：

政策清晰化是關鍵：當前，無論是關稅、MFN還是IRA的後續執行，許多政策仍停留在方向性指導層面，缺乏具體的實施細節，這使得投資者在「信息真空」中猶豫不前。

一旦這些政策的細節（如關稅的確切稅率、MFN的適用範圍、IRA談判的具體藥品清單和降價幅度）得以明朗，將有助於投資者更準確地評估其實際影響。而這種影響，很可能沒有市場當前所擔心的那般可怕。

例如，近期可能宣佈的針對製藥業特定關稅的232調查結果，若最終稅率如市場基線預期的25%左右，摩根大通認爲這將是行業高度可控的，反而能有效緩解投資者的焦慮情緒。

此外，對預算和解法案中關於MFN政策（如確認國會無進一步擴大行動）和IRA「藥丸罰款」（如能取消，對板塊是重大利好）的關注也至關重要。

從更宏觀的政策層面看，Setser在其證詞中提出了一系列旨在修正美國稅法，以減少利潤和生產外流的改革建議。

這些建議包括提高美國公司全球無形收入的稅率至至少15%（與OECD全球最低稅負協議對接），按國別計算GILTI稅，以及強化原有的Subpart F條款，對海外特許權使用費收入按美國稅率徵稅，取消對「成本分攤協議」的特殊稅收待遇等。

雖然這些是更長期的結構性改革，但任何朝向這個方向的政策調整，都可能從根本上改變藥企的生產和利潤佈局，對板塊產生深遠影響。

結論：於迷霧中尋找航向

綜上所述，美國大型生物製藥板塊當前無疑正經歷一段艱難時期。關稅威脅、藥價壓力以及專利到期等「懸頂之劍」共同構成了壓制市場情緒和板塊估值的主要因素。

然而，這些挑戰在很大程度上或是可以被行業主動管理和消化的（如通過生產回流應對關稅，或憑藉管線創新平滑專利到期影響），或是其負面衝擊已在股價中得到了較爲充分甚至過度的反映。

Setser的證詞則從更深層次揭示了美國稅收政策如何長期塑造了製藥行業的全球生產和利潤佈局模式，這些模式在面臨新的政策衝擊時，既是脆弱點，也可能是企業戰略調整的考量點。他甚至不無尖銳地指出2017年的《減稅與就業法案》在某種程度上可以被稱爲「製藥業減稅與愛爾蘭就業法案」，突顯了稅收政策對產業外移的深遠影響。

未來，政策的逐步明朗化、IRA中不利條款（如「藥丸罰款」）的潛在移除，以及市場風險偏好的轉變，都有可能成爲驅動板塊反彈的強力催化劑。

在這樣的背景下，投資者或許不應被短期的悲觀情緒所裹挾，而更應聚焦於那些擁有強大研發實力、穩健財務狀況、清晰增長路徑的低估公司。

編輯/jayden