核心观点 社零稳步改善靠消费提振政策：1）2024年国家安排特别国债1500亿元用于消费品补贴，2025年安排3000亿元，并优化了3C数码、两轮车等补贴细节，进一步增强了对消费的刺激作用。2)24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1/4月社零分别同比+4.7%、+2.7%、+2.7%、+3.8%、+4.6%、+5.1%。3）整体而言，社零稳步增长主要源于消费补贴政策托底。剔除补贴影响，整体消费需求偏弱。从CPI数据看，4月CPI同比-0.1%，表现不佳，其中猪肉价格同比+5.0%，鲜果价格同比+5.2%，是少数亮点。4）随着618临近，市场竞争会加剧，近期出现外卖平台价格战、空调降价、人民日报号召：党政机关要带头过紧日子。2025年，消费的稳定仍有赖于政策托底，甚至期待服务消费补贴。 受益于以旧换新补贴政策的消费细分行业增长较好：1）统计局数据，通讯器材类、家具类、文化办公用品类（含电脑）、家用电器和音像器材类、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备）受益于消费品以旧换新补贴，2025年1-4月社零分别+25.4%、+20.2%、+24.4%、+23.9%、+7%。2）商务部数据，年初以来截至2025年4月27日，消费者购买12类家电以旧换新产品4941.6万台。家电以旧换新8大品类增加至12个品类，新增净水器、洗碗机、微波炉、电饭煲；此外，扫地机、咖啡机亦受益于地方政府在智慧家居以旧换新中的补贴。受补贴产品需求改善，家用电器和音像器材类4月社零同比+38.8%，除受益补贴外，补贴执行中零售市场超规模以上企业集中也有影响。3）手机以旧换新大规模推广效果显著，商务部数据，截至2025年4月27日，手机等数码产品购新3785.5万件。统计局数据，通讯器材类4月社零同比+19.9%。 体育娱乐用品、金银珠宝表现亮眼：1）由于中美日内瓦达成阶段性协议，出口压力有所缓解，市场预期近期出台服务消费补贴概率下降。统计局数据，4月餐饮社零同比+5.2%，数据尚可。从细分赛道表现看，新茶饮赛道4月受益三大平台再次对外卖业务加强投入，茶饮等高频刚需赛道表现亮眼。2）体育娱乐用品继续保持社零高增长，4月同比+23.3%，继续反映了当前消费者注重户外、出游、文化需求。3）2024年，黄金上涨导致黄金首饰成本上涨，需求减弱。但2025年，随着黄金继续上涨，黄金首饰保值增值需求开始明显增加，导致金银珠宝类社零开始增长，4月同比+25.3%，增速环比提升14.7pct。4）粮油、食品类作为必需品，依然保持稳健增长，4月同比+14.0%。我们认为在均价大部分同比下行的状态下，商品零售额同比上涨源于猪肉价格的上涨以及部分产品消费量的提升。饮料类受益于下沉渠道的增长，但规模以上企业统计的社零增速不快，饮料中功能饮料、瓶装茶饮均迅速增长。 投资建议：家电板块推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信视像，关注TCL电子H；轻工板块推荐恒辉安防，关注康隆达、致欧科技、匠心家居、嘉益股份、恒林股份、永艺股份、乐歌股份；社服板块推荐古茗、蜜雪集团，关注茶百道；农业板块推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；纺服板块关注海澜之家、安踏体育、特步国际；食饮板块酒类推荐青岛啤酒、华润啤酒、今世缘，关注燕京啤酒，非酒推荐东鹏饮料、华润饮料、劲仔食品。 风险提示：美国关税政策风险；消费者需求不足的风险；市场竞争的风险。
