2025-05-19 23:59 广东
近期新消费赛道持续表现火热，并且板块行情正逐渐从核心蔓延至边缘标的，一则简单利好便可催化众多概念标的大涨。
过去三年多，消费板块整体表现较弱（除了2022年年底2023年年初疫情防控政策调整带来的一波估值修复），背后的核心原因是企业及居民的资产负债表受损以及消费力的承压，这是过往经济发展阶段所没有遇到过的情绪波动。
在过去相当长时间内，对于自上而下对于消费定价的第一性原理的理论基础是基于经济学，表现为消费是经济和收入的函数，基于此的消费定价往往在过去屡试不爽。
新时期需要反思的是“消费作为经济、收入的函数”的定价模式是否持续合理。
消费本质是以满足需求为核心目的，在受资源约束下基于价值判断进行决策，包括生理需求、尊重需求、社交需求和自我实现需求，背后涉及经济学、行为学、社会学、心理学、传播学等诸多学科门类。
基于第一性原理，仅通过经济对消费定价在新消费层出不穷的背景下不足以满足对于消费定价的解释，显然需要更多学科力量的介入才能贴近本质。
当然这也会使得新时期消费投资变得更加复杂。
为什么新消费和传统消费，未来几乎会是完全不同的投资逻辑：
1）传统消费是注重物质消费，新兴消费更加重视精神消费。
2）物质消费当下面临需求承压，供给竞争加剧价格战的双重压力。
3）经济增速、人口总量的高增速期已经过去，这意味着传统消费无论“价增”，还是“量涨”，未来会越来越难，包括前几年市场演绎的行业集中度提升，也都提升差不多了。
4）当物质被极大满足后，人们也会更加追求精神消费，尤其是现在的Z时代，零零后。这部分群体从小就不缺物质，但是现在孩子的学习压力，以及这部分群体毕业后的工作压力可一点都不小。
总之对于新消费的分析视角，要更多上升到品牌溢价、情绪溢价、以及精神消费等新维度，基本都属于供给创造需求的行业。
随着大公司逐渐增加CAPEX巩固就业环境，以及DEEPSEEK和哪吒2等带来的中国经济潜能激发，优质供给将进一步激发有效需求。善于利用新技术，善于革新、持续修炼内功的好公司将成为投资者的掘金重点。
预期消费核心资产将由过去两年 <1xpeg 回到 >1x甚至2xpeg 的投资范式，这种范式的转变源自宏观面、筹码面、基本面的三重共振：
1、宏观面：1）中美利差缩减的预期带来财政政策出台的概率提高，扭转过去两年对政策出台的悲观预期；2）美国制造业回流的底层诉求带来美元贬值以及人民币升值的汇率天时，再次引导货币以及财政政策预期放大＋外资流入预期(两会时期见了大量外企)；3）尽管中美关税短期已大幅下降，但我们认为改变已经发生，不能好了伤疤忘了痛，中国制造占全球31%但是消费仅占15%（与美国基本相反），我们认为再平衡的过程就是中国多承担全球消费的比例而美国因此可以多制造卖货从而平衡财政赤字。即使从另外一个角度观察，去年已经占到全球将近一半贸易顺差的中国也必须让出顺差空间给其他带路经济的兄弟们，也因此更是需要通过扩大内需增加进口平衡利益。所以我们认为中国势必要经历从【从中国制造到中国市场】的转变，4月底出台的民促法或许验证以上看法，因此当前配置内需消费板块将长期拥有高胜率；4）近期出台的公募基金管理新规，我们预期未来消费核心资产几乎成为必要配置，长期推升估值。
2. 筹码面：尽管今年以来新消费赛道行情如火如荼，但从基金持仓角度来看，25Q1基金重仓8大消费板块的比例仅为18.83%，仍然处于历史低位，较21Q1的28.42%还有很大的提升空间。
3. 基本面：国内消费整体依然疲软，但新消费诱人之处在於通过业绩消化估值的能力较强，这一点在25Q1已有验证，25Q2目前来看仍将延续。例如淘天618美妆预售首日增速超10%明显快于此前社零增速，而且在国货品牌继续表现亮眼的同时，外资大牌也扭转颓势普遍正增长。我们认为以上数据引导市场判断美妆过去两年的疲弱并非是需求不足，而是2020-22年通过大促以及海南免税过度屯货导致2023-24年出现的库存去化，也因此我们可以发现外资以及部份国货在2023~24周期出现明显的去库存态势。然而今年以来，内外资品牌已集体出现增速修复，再加上本次618预售后，市场调整了过去对需求悲观判断导至低配，现在认识到或为库存周期因而重新加配，也因此我们判断美护板块的强势到今年双11都有机会维持。
新消费、消费成长现在就是消费板块估值的矛，甚至是整体市场估值的矛，个股超预期，就会带动板块估值系统性提升，港股新消费因为受外盘资金影响波动稍微大一些。我们把新消费分成三类：
1）产品&渠道变革提升份额，寻求高成长确定性。结合赛道空间、竞争格局、成长阶段等，宠食赛道>婴童护理赛道>卫生巾&牙膏赛道>黄金珠宝。考虑估值体系匹配度等。
2）情绪消费兴起，潮流消费寻求成长锐度。粉丝基数*（情绪锐度+时空维度），供给创造需求，产品创新+品牌重塑，消费群体持续扩圈，且出海进度普遍超预期。老铺全年盈利预期从年初35亿港币上修至45亿港币，泡泡全年盈利预期从年初50亿港币上修至70亿港币，经营杠杆快速释放，业绩&估值共振向上。
3）卡位核心赛道核心环节，寻求产业强催化及企业突破。“AI+应用”持续渗透升级，智能眼镜作为AR+AI的最佳落地载体之一，康耐特为AI+AR产品眼视光方向全球最优解。无烟之火燎原，2024年菲莫国际新型烟草收入增长15.0%、占比达37.8%，规划2030年新型烟草收入占比超2/3，思摩尔为英美烟草HILO烟弹/烟具唯一供应商，凭借专利实现与英美深度绑定。
