前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：全球基本面+流动性“双重风险”正趋于抬升。海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0冲击影响亦难以避免。国内方面，经济压力再度显现，政策发力的可能性逐步抬升。预计未来财政扩张为主，货币扩张为辅。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬。 当下市场聚焦：1、如何解读年初以来国内经济的真实情况？2、如果解读年初至今国内宏观的名义流动性与有效流动性？3、如果理解未来全球市场面临潜在的“双重”风险？4、为何朱格拉周期最快Q3开启？5、为何聚焦“科技”将受益于朱格拉周期？细分领域有哪些？ 国内经济再次“走弱”，全球市场面临基本面+流动性“双重”风险 我们在系列报告中重点提到海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0冲击影响亦难以避免。与此同时，我们观察到关税2.0的影响已经逐步渗透到国内经济。考虑到当前国内居民与企业的就业、生产及信用下降，叠加美国衰退或关税冲击，意味着将进一步抑制居民、企业部门的“花钱意愿”及其对国内经济的拉动效用，经济引擎重点落在政府部门发力。预计未来财政扩张为主，货币扩张为辅。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。 新一轮朱格拉周期最快将在25Q3开启 我们此前已从宏观、中观、投资框架以及景气筛选层面详细的阐述了朱格拉周期与资本市场的关联，核心逻辑：1）Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证。2）Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。3）Capex扩张能力将绝对受益行业“超额受益”的启动时机。基于宏观环境，我们研判本轮朱格拉受益行业Capex扩张最快或在“2025Q3”。最终，筛选同时满足“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”三因子的行业：1）首选，先行指标处于“主动补库”阶段，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业：电子（光学光电子+元件）&通信（通信服务）&传媒（游戏）。2）次选，先行指标处于“被动去库”阶段的行业，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业：军工（航海装备+航天装备）、计算机（IT服务）、机械（工程机械+通用设备+专用设备）；环保（环境治理>环保设备）。3）此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（摩托车）；电力设备（电池+风电设备）；医药生物（医疗服务）。 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
