5月14日晚間，高盛更新了所覆蓋的中型遊戲發行商的觀點，並因此進行了 3 項評級調整。高盛強調該行業的幾個關鍵觀察結果：
對於中型廠商來說，國內擴張空間已普遍收窄，因爲市場整合，許多長青遊戲持續保持優勢並維持良好的用戶社區 / 留存率。從 23 年的視角來看， $騰訊控股 (00700.HK)$ / $網易-S (09999.HK)$ 在中國的表現都超過了小型同行。
高盛認爲這是由於用戶對新遊戲的需求轉向了兩個極端，即高質量遊戲和休閒遊戲 / 迷你遊戲。因此，在過去 12 個月中，部分中型廠商的傳統遊戲(如吉比特的《問道》/《一念逍遙》、完美世界等)面臨壓力。
光明的一面是，高盛仍然看到單一遊戲的機會，即使在傳統遊戲類型中，通過提供差異化的玩法，也有可能實現 20-30 億人民幣的年營收(如心動公司在 MMORPG 中的《出發吧!麥芬》和 bilibili 在 SLG 中的《三國志・戰略版》)。這些遊戲的長壽需要不斷的內容更新和粘性用戶社區來推動參與度。
海外市場仍然是中國玩家最大的機會，不僅是移動遊戲，還包括多平台。這一突破反映了中國發行商日益增長的開發 / 創新能力。例如，2024 年，世紀華通的 SLG 遊戲《白荊迴廊》全球總營收達到 20 億美元，在西方市場一直是最受歡迎的遊戲之一。
對於高盛覆蓋的公司，由於生命週期成熟，部分傳統遊戲將繼續面臨壓力，而其餘公司則等待 2025 年剩餘時間的產品發佈。在利潤率方面，大多數公司現在採用更有紀律的研發支出，因此儘管營收增長疲軟，利潤率應基本穩定。高盛更傾向於擁有穩定投資組合和高利潤率擴張潛力的公司。
最新股票觀點：
$騰訊控股 (00700.HK)$ 和 $網易-S (09999.HK)$ 仍然是高盛在中國互聯網 / 遊戲覆蓋範圍內的首選。在中型發行商中，高盛對 $嗶哩嗶哩-W (09626.HK)$ 持建設性態度，因其廣告實力和利潤率擴張潛力，而在過去幾個月營收疲軟後，市場對遊戲部門的預期已降低，6 月《三國志・戰略版》週年慶和下半年新遊戲發佈可能帶來催化作用。高盛將 $心動公司 (02400.HK)$ 評級上調至中性，因其遊戲壽命更長，通過營銷紀律和 Taptap 平台的運營槓桿實現利潤擴張。
由於傳統遊戲疲軟且近期缺乏新遊戲產品，高盛將 $吉比特 (603444.SH)$ 評級從中性下調至賣出。由於迷你遊戲競爭激烈且流量獲取成本較高，高盛還將 $三七互娛 (002555.SZ)$ 評級下調至中性。 $完美世界 (002624.SZ)$ 維持中性評級，目前關鍵爭議在於其即將推出的新遊戲進展。
中型發行商需要關注的關鍵事件：吉比特(代碼：M88.5 月底)、bilibili(6 月中旬《三國志・戰略版》週年慶)、心動公司(《伊瑟重啓日》，2025 年)、完美世界(《Neverness to Endness》，2025 年底 / 26 年初)。
圖表 1：中國網絡遊戲覆蓋範圍：同行比較
具體來看：
嗶哩嗶哩：期待 2025 年營收同比增長 21%，因《三國志・戰略版》週年慶和下半年遊戲產品而上行，維持買入評級
展望：高盛預計 $嗶哩嗶哩-W (09626.HK)$ 第一季度營收同比增長 21%，其中游戲業務同比增長 71%，廣告業務同比增長 20%，調整後營業利潤率爲 3.1%。高盛預計春節聯歡晚會的一次性營銷費用會對其產生影響，但營收利潤率的擴張可能會部分抵消這一影響。需要關注的關鍵指標是 20 個廣告位的指導(高盛預計同比增長 20%)和整體利潤率(高盛估計凈利潤率爲 7% 或凈利潤超過 5 億元人民幣)。
到 2025 年剩餘時間，高盛強調潛在的積極因素：1)根據高盛的對話，目前市場對《三國志・戰略版》的壽命和即將到來的 6 月週年慶活動的預期相對較低，因爲過去幾個月其季節性營收逐漸疲軟，最近從第五季到第七季基本穩定。對於新遊戲，由於發佈時間和遊戲類型細節尚未公佈(將於下半年發佈)，市場預期尚未建立;2)廣告貨幣化潛力的上行空間，因爲個性化廣告加載機制下有更多廣告位可用，短劇 / 迷你遊戲的閉環貨幣化，以及國家補貼 / AIGC 相關垂直領域的收益應該會持續。負面因素：1)下半年遊戲收入面臨艱難的比較基數;2)季度利潤率擴張路徑不均衡，取決於營銷和研發支出;3)高估值(目前交易價格爲 2025 年預期市盈率的 24 倍)，而中國互聯網同行的平均預期市盈率爲 16 倍，儘管高盛認爲隨着收入結構的改善，利潤率將在 2025-26 年繼續上升。
維持對嗶哩嗶哩的買入評級，目標價不變。
心動公司：穩健的遊戲和 Taptap momentum 推動利潤率擴張，上調至中性評級
將 $心動公司 (02400.HK)$ 評級從賣出上調至中性，修訂後的目標價爲每股 34 港元。高盛認爲，在去年遊戲發佈成功後，遊戲業務的可見性有所改善，心動公司在其遊戲發行社區 Taptap 上繼續保持穩固的行業地位。高盛估計，隨着高營銷支出期的結束，遊戲盈利能力的提高，以及 Taptap 平台持續的運營槓桿，2025 年息稅前利潤爲 11 億元人民幣(營業利潤率提高至 22%)。根據修正後的收益，心動公司目前的交易價格爲 2025 年預期市盈率的 17 倍，比高盛的遊戲覆蓋範圍溢價 15%，高盛認爲在這個股價下風險回報平衡。
展望 2025 年，高盛強調：積極因素：1)穩定的利潤增長(高盛預計上半年營業利潤同比增長 1.3 倍)，這要歸功於《出發吧!麥芬》和《心動小鎮》的貢獻;2)Taptap 的運營利潤率上行空間和作爲中國領先的手機遊戲分銷中心和玩家社區的長期定位，具有更高的貨幣化潛力。負面因素：近期缺乏豐富的遊戲產品(《Heartopia》海外首次亮相定於下半年;《伊瑟重啓日》將於 2025 年中期在海外地區發佈，國內發佈可能在 4025 年;《RO 2》仍在開發中，可能定於 2026 年)。
自從高盛在 2024 年 7 月 10 日將該股評級下調至賣出以來，該股上漲了 111%，而恒生科技指數上漲了 40%/ 恒生指數上漲了 32%。表現優異的原因是：1)《出發吧!麥芬》的新遊戲壽命好於預期，以及《Heartopia》(心動小鎮)的高用戶參與度，兩者都保持了良好的用戶留存率。2)Taptap 的積極運營槓桿，這也受益於心動公司的遊戲發佈和平台上的用戶流量。
變化：高盛將 2025-26 年的收入預期上調 6-9%，並將 2025-26 年的凈利潤上調 78-90%，原因是《出發吧!麥芬》和《Heartopia》的壽命好於預期，以及 Taptap 的利潤貢獻更高。高盛現在估計，隨着規模的擴大，Taptap 的營業利潤率將達到 25-30%，而遊戲業務的營業利潤率將在 2025 年穩定下來，因爲高營銷支出期已經過去。高盛現在預計，心動公司上半年收入同比增長 16%，其中游戲業務增長 17%，信息服務增長 14%，營業利潤爲 5.67 億元人民幣，利潤率爲 22%。
估值：高盛將基於 12 個月 DCF 的目標價上調至 34 港元(之前爲 15 港元)，現在預計長期營業利潤率爲 25%，由 30% 以上的 Taptap 和中期青少年遊戲營業利潤率推動。高盛還通過 SOTP 估值進行了交叉檢查;假設遊戲的市盈率爲 14 倍(與高盛的 A 股目標一致)，Taptap 的市盈率爲 20 倍(假設與廣告市場份額獲得者的倍數相似(分眾傳媒的交易價格爲 2025 年預期市盈率的 19 倍))，每股隱含價值爲 34.8 港元。
吉比特：近期缺乏產品，而傳統遊戲尚未擺脫困境，下調至賣出評級
1)由於生命週期和休閒遊戲類型競爭加劇，傳統遊戲正處於下滑軌道，尤其是《一念逍遙》，根據公司報告，其移動端和 PC 端在 2025 年第一季度均同比下滑超過 15%;
2)2025 年剩餘時間內僅宣佈 3 款新遊(《問劍長生》海外版、計劃於上半年推出的《杖劍傳說》、下半年的授權遊戲《九牧之野》，而《代號 M95》和《代號 M98》仍處於早期開發階段)，不足以緩衝傳統遊戲的下滑。此外，根據高盛的專有追蹤數據，《問劍長生》國內營收在 2 月環比大幅下降約 50%;
3)過去兩年研發費用擴張與收入增長不足導致運營去槓桿，儘管高盛認爲研發投入對開發爆款至關重要。高盛預計 2025 年營收同比下降 3%，營業利潤下滑 17%。 $吉比特 (603444.SH)$ 目前的交易市盈率爲 2025 年預期的 17.5 倍，高於高盛覆蓋的中國互聯網公司平均 16 倍，估值偏高。
負面因素：
1)包括《問道》手遊和《一念逍遙》在內的傳統遊戲因競爭和生命週期問題持續下滑;
2)缺乏爆款產品(《問劍長生》海外版、上半年的《杖劍傳說》、下半年的授權 SLG《九牧之野》，而《代號 M95》和《代號 M98》預計 2027 年推出)。
正面因素：
1)穩定的股東回報(2024 年派息率 76%);
2)營銷費用管理良好。
下一關鍵關注點：
計劃於 2025 年上半年推出的《杖劍傳說》(自研日式幻想風格休閒 MO 手遊)和下半年的《九牧之野》(授權 SLG 遊戲)的市場表現。
變化：
高盛微調了 2025-26 年營收預期(-3%~0%)，並下調凈利潤預期(-3%~-1%)，反映了近期產品匱乏和傳統遊戲壓力。因此，高盛將 12 個月目標價從 196 元下調至 194 元(基於不變的 14 倍 2025 年預期市盈率)。
高盛預測 vs 市場共識：
高盛對 2025-27 年的營收預測低於 Visible Alpha(VA)共識 5%~10%，凈利潤預測低 4%~19%。根據高盛的修正預測和 12 個月目標價，吉比特較高盛覆蓋的平均預期上漲 7% 存在 20% 的下行空間。
可能讓高盛更樂觀的因素及關鍵上行風險：
1)新遊表現超預期：
吉比特計劃於 5 月 29 日推出自研日式幻想休閒 MO 手遊《杖劍傳說》，若市場反響優於預期，可能提升高盛的預測。持續的用戶吸引力可能讓高盛對該股更樂觀。
儘管《問劍長生》發佈第二個月後營收顯著下滑，但其後續內容更新 / 運營活動可能提升用戶參與度並延長生命週期，帶來超預期的盈利增長。
2)成功滲透非休閒遊戲類型：
儘管休閒遊戲仍是吉比特的核心類型，但其競爭格局已惡化。公司通過新遊研發投入滲透新類型(如開發中的《代號 M95》和《代號 M98》，雖預計 2027 年推出)可能帶來上行風險。此外，2025 年下半年推出的授權 SLG《九牧之野》若表現強勁，可能增強其在 SLG 領域的地位。
3)網絡遊戲板塊估值重估：
吉比特的市盈率也受 broader A 股傳媒板塊估值區間影響，監管政策寬鬆週期中板塊傾向於上漲。若出現行業性積極催化劑(如行業遊戲收入同比加速、更具支持性的政策、AIGC 玩法等新投資主題)，可能推動 A 股傳媒板塊整體估值擴張，吉比特有望受益。
三七互娛：迷你遊戲競爭加劇，評級下調至中性
將 $三七互娛 (002555.SZ)$ 評級從買入下調至中性。高盛對其 2025 年營收和利潤增長持保守態度，原因包括：
1)迷你遊戲領域競爭加劇，面臨《射擊殭屍》《白荊迴廊》等熱門產品衝擊;
2)遊戲成功高度依賴流量獲取，導致銷售及營銷費用率(2024 年約 55%+)高於同行，利潤率承壓;
3)遊戲生命週期普遍較短，對新遊依賴度高於同行。儘管如此，三七互娛年初至今表現顯著落後於高盛覆蓋的 A 股同行(+2.5% vs 同行平均 + 27%)，當前市盈率爲 2025 年預期的 12 倍，低於高盛中國互聯網覆蓋的平均 16 倍，估值基本合理。高盛預計 2025 年營收同比下降 1%，營業利潤下滑 5%。
關鍵關注點：
1)近期發佈的《英雄沒有閃》的持續性;
2)流量獲取策略的投資回報率動態。
歷史表現與原因：
自 2023 年 5 月 21 日將三七互娛納入買入評級以來，股價下跌 49%，同期滬深 300 指數下跌 1%。高盛認爲表現不佳的原因在於迷你遊戲預期下調，尤其是過去 12 個月用戶流量 / 獲取成本居高不下導致利潤率擴張乏力。
優缺點分析：
積極因素：
1)多元化的遊戲 / 迷你遊戲產品管線，年初至今已有《英雄沒有閃》《時光大爆炸》等小規模成功案例;
2)穩健的股東回報(2024 年派息率約 82%)。
消極因素：
1)《尋道大千》等傳統遊戲因生命週期和迷你遊戲競爭加劇而下滑;
2)嚴重依賴流量獲取，導致營銷費用率高且季度波動顯著。
預測調整：
高盛下調 2025-26 年營收預期 4%，凈利潤預期 3%-5%，主要反映迷你遊戲行業競爭加劇。基於調整後的預測，高盛將 12 個月目標價從 18.4 元下調至 16.3 元(此前基於 15 倍 2025 年市盈率，現基於 14 倍，主要因營收增長放緩)。
完美世界：對即將推出的重磅遊戲預期升溫，上調目標價，維持中性評級
002624.SZ 中性 12 個月目標價人民幣 11.8 元 高盛預測 現價：人民幣 13.38 元 下跌空間：11.8%
評級觀點：
維持對完美世界的中性評級。高盛認爲其年初至今的優異表現(+38% vs 高盛覆蓋的 A 股二線同行平均 + 9%)反映了新遊《誅仙世界》(2024 年 12 月 19 日發佈)的增量貢獻，以及市場對其即將推出的《Neverness to Everness》(預計 2025 年底 / 26 年初上線)的部分預期。然而，該新遊正式發佈前的表現仍缺乏明確能見度，且當前估值爲 2025 年預期市盈率 34 倍 / 2026 年 20 倍，顯著高於 A 股同行平均 15 倍，因此風險回報不具吸引力。高盛預計 2025 年營收同比增長 16%，營業利潤爲 2.17 億元人民幣。
優缺點分析：
積極因素：
1)《誅仙世界》在 2025 年第二季度將持續貢獻營收和利潤;
2)《Neverness to Everness》的開發進度和測試階段進展。
消極因素：
1)傳統遊戲因生命週期和競爭壓力持續下滑;
2)遊戲營銷 / 研發費用高企導致利潤率偏低;
3)因新遊預期推高估值，存在回調風險。
預測調整：
高盛上調 2025-26 年營收預期 3%-10%，凈利潤預期 - 2%~+48%，主要基於新遊貢獻。《Neverness to Everness》將是完美世界集團的關鍵產品，可能成爲 2026 年的爆款。基於預測調整，高盛將 12 個月目標價從 7.3 元上調至 11.8 元(基於不變的 2026 年 18 倍市盈率)。
風險提示：
各公司均面臨新遊表現不及預期、行業競爭加劇、政策監管變化等風險，具體見各公司分析部分。
編輯/melody
