中国资本市场静默却深刻的市值管理范式变革正在到来。
2024年11月，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，市值管理有了明确定义，即上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为 。
2024年12月，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，标志着市值管理正式纳入央企考核硬指标。 “价值创造 — 价值经营 — 价值实现” 闭环是市值管理的核心逻辑，复旦大学管理学院与东方财富证券共同发布《2024央国企市值管理白皮书》，构建了“价值创造、价值成长、价值传递、价值维护”市值管理四要素理论体系。市值管理从早期的股价维护工具，进化为连接技术创新、政策适配与市场价值的战略枢纽。
当市值管理制度开始从央企到地方国企及民营上市公司全面推广，2025年注定成为中国市值管理从“混沌生长”迈向“制度自觉”的市值管理元年。资本市场监管思维的系统性重构、科创属性技术价值的量化评估体系、新质生产力生态价值的深度挖掘，共同勾勒出市值管理的全新图景，开启了资本市场人士对市值管理的元认知。
市值管理理论演进
传统理论框架下的市值管理局限
现代企业理论中，所有权与经营权的分离催生了代理问题，如何通过薪酬设计降低代理成本、提升企业价值成为核心课题。
20世纪50年代至2000年，股东价值最大化理论占据主导地位，其核心是通过财务指标考核实现股东利益最大化。莫迪利安尼-米勒定理（Modigliani–Miller theorem，1958）提出资本结构无关论，奠定企业价值评估基础；有效市场假说（Fama, 1970）认为市值是内在价值的无偏估计；EVA 经济增加值（Stern Stewart, 1982）强调创造超过资本成本的价值；利益相关者理论（Freeman, 1984）虽提出平衡多方利益，但未形成系统框架。
这一阶段的实践以财务指标为核心导向，典型案例包括20世纪80年代美国企业的 “敌意收购”浪潮，当时监管重点在市场秩序维护，激励手段聚焦净利润奖金、固定价格期权等。然而，其局限性在多次金融危机中暴露无遗：
1.短期化倾向严重：
高管激励过度依赖短期财务指标，导致企业忽视长期价值创造。2008年金融危机前，华尔街银行高管通过操纵Libor等指标虚增利润，获取高额奖金，最终引发系统性风险，成为短期化激励的典型负面案例。数据显示，2000-2008年，美国金融机构高管奖金池年均增长25%，但同期企业长期研发投入占比下降12%。
2.单一维度考核缺陷：
局限于净利润、EPS、ROE等财务数据，技术创新、品牌建设、生态构建等长期价值驱动因素被忽视。例如，2000年互联网泡沫时期，众多科技公司仅凭用户数增长等概念炒作推高市值，在泡沫破裂后市值暴跌90%以上，暴露了单一维度指标推高市值的致命缺陷。
3.风险与收益错配：
固定行权价的期权激励在市场波动中失效，高管可能在股价暴跌时仍行权获利，而股东利益受损。2000年纳斯达克崩盘后，雅虎等公司高管通过期权套现数亿美元，而公司股价较峰值下跌70%，股东财富大幅缩水，凸显了传统激励机制的不公平性。
2000-2020年，市值管理理论逐步拓展，引入行为金融学（Shiller, 2000）解释市场非理性行为，ESG（联合国责任投资原则，2006）将环境、社会、治理因素纳入估值，数字经济估值模型关注数据资产、网络效应等新要素。然而，这一阶段理论与实践结合松散，ESG指标缺乏统一标准，数据资产估值模型尚未成熟，市值管理仍停留在概念层面，未能形成有效指导实践的系统框架。
市值管理理论的创新突破
21世纪以来，随着数字化转型与全球化竞争加剧，市值管理理论在动态能力理论与生态价值理论的引领下，逐步向 “共生价值” 范式跃迁。
动态能力理论（David Teece, 1997）是战略管理领域的重要理论。20世纪90年代，科技发展和全球化进程加快，市场环境愈发复杂多变，传统战略管理理论难以解释企业在动态环境中的持续成功。在此背景下，加州大学伯克利分校David Teece于1997年在《动态能力与战略管理》中提出动态能力理论，它强调企业需通过敏捷战略响应市场变化，激励方案应紧密联结管理层对技术研发及组织变革的持续投入。华为的虚拟受限股计划是动态能力理论的典型实践，将员工利益与公司长期技术创新绑定，近十年研发投入年均增长20%，推动5G、芯片等核心技术突破，2023年华为研发费用达1615亿元，占营收15.4%，其市值（未上市状态下的市场估值）突破2万亿元，体现了动态能力理论的实践成效。
生态价值理论聚焦自然生态系统对人类的多元支撑功能，涵盖自然存在意义、环境服务价值、伦理责任及经济产出，强调通过系统性保护与可持续利用，平衡生态保护与发展需求，反对以短期经济利益透支生态功能。其理论脉络始于20世纪初哲学启蒙，如利奥波德“大地伦理”与罗尔斯顿“自然价值论”，经1972年罗马俱乐部《增长的极限》对资源极限的警示，至1999年姜文来《生态价值论》构建中国理论框架，如今已融入“绿水青山就是金山银山”理念、ESG投资及碳中和实践，推动生态与经济协同发展。
该理论的实践方向包括政策层面的生态补偿、绿色GDP核算与资源产权制度，企业层面的循环经济模式及ESG导向的市值管理（如宁德时代电池回收提升估值），以及生物多样性保护、碳中和行动等生态保护实践。然而，实践中仍面临生态价值量化困难、保护地发展权与生态责任协调等挑战，需通过制度创新与技术进步持续探索生态保护与发展的平衡路径。
ESG理论是通过环境（E）、社会（S）、治理（G）三维度评估企业可持续发展能力的综合框架。环境维度关注碳排放、资源利用、污染治理等生态影响（如宁德时代电池回收技术）；社会维度涉及员工权益、产品责任、社区关系等社会贡献（如特斯拉开放超充网络）；治理维度考察董事会独立性、反腐败机制、透明度等内部治理（如华为利益共享制度）。其核心是超越财务指标，识别企业长期风险与价值，推动资本流向更具责任的经济主体。
ESG起源于1970年代的社会责任投资（SRI），1997年成立全球报告倡议组织（GRI）提供系统化的可持续发展报告，2004年联合国发布Who Cares Wins报告，正式提出ESG概念。近年随全球政策如欧盟《可持续发展报告指令》（CSRD，2023年生效）、中国《上市公司ESG信息披露指引》推动快速落地，ESG已成为连接资本与可持续发展的全球共识，重塑企业估值逻辑与资本市场生态。
市值管理政策变迁
市场自发阶段：泥沙俱下
我国市值管理政策历经从“市场自发”到“制度自觉”的蜕变，每个阶段均烙印着资本市场改革的深刻印记。
1.萌芽期（2005-2014）：制度启蒙与探索。
2005年股权分置改革拉开序幕，国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中首次提出市值指标。2014年，新“国九条” 明确鼓励上市公司建立市值管理制度，推动市值管理从自发行为向政策引导转型。然而，此阶段监管措施缺乏细则，导致短期化行为频发，2015年股市异常波动中，部分企业通过高送转、停牌重组等手段操纵股价，“伪市值管理” 现象突出。
2.规范期（2015-2024）：注册制驱动与制度构建。
随着科创板（2019）、北交所（2021）开市，注册制改革重塑规则体系。
准入端创新：科创板设置五套上市标准，允许未盈利企业以 “市值 + 技术壁垒” 上市，中芯国际以标准五（市值≥40亿元 + 显著技术竞争力）IPO上市时市值高达6000亿元，打破传统的盈利估值束缚。
监管端升级：交易所监管专员制度作为信息披露监管举措，实行动态的前置监管，如并购重组是否符合法规及公司战略等重大事项公告，需要事先审查，这些举措在提升信息披露质量方面发挥着关键作用。
考核端突破：2021年央企试点市值考核，中国宝武将市值增长纳入高管薪酬体系，通过并购太钢不锈提升行业集中度，市占率从20%升至25%，2023年市值增长35%，成为央企市值管理标杆。
3.进化期（2025年开始）：精准监管与生态构建。
2024年底《上市公司监管指引第10号——市值管理》出台，标志政策体系进入“精准滴灌”阶段：
适格主体明确：市值管理指引明确规定，执行市值管理的法律主体必须是上市公司本身。以往很多“伪市值管理”案例是因为上市公司大股东与外部机构签约，导致上市公司对市值管理行为的信息披露不及时，形成侵害上市公司小股东权益的行为。
分类监管细化：沪深300成份股、中证A500成份股、科创50成份股、科创100成份股、创业板200成份股、北证50成份股等上市公司具有市值管理义务，需制定市值管理制度。
风险防控体系化：建立“破净企业强制整改机制”，连续12个月市净率＜1的32家央企启动资产剥离或技术升级，如某钢铁央企通过注入高端特钢技术，市净率从0.7倍修复至1.1倍。
未来政策创新方向
市值管理进化期刚刚开始，在借鉴国际经验基础上，我国市值管理配套政策体系可以结合本土资本市场特性，把握未来三大创新方向：
1. 技术成熟度（TRL）：加快行业标准制定
工业和信息化部组织起草并发布的《新材料技术成熟度等级划分及定义》国家标准（GB/T 37264-2018）于2019年1月正式实施，标志着我国新材料产业进入规范化、标准化发展的新阶段。该标准不仅为新材料技术成熟度评价提供了统一尺度，还为政府、企业、投资者及用户提供了重要决策依据。
未来可将TRL标准拓展覆盖到新质生产力行业，包括：新一代信息技术行业、新能源与绿色技术行业、生物技术与医药行业、高端装备与智能制造行业、量子信息行业、脑科学与类脑智能行业、空天科技行业、数字孪生与元宇宙行业等，并将TRL模型纳入监管框架，促进形成“技术-市值”考核挂钩机制和市场关联机制。
2. 政策动态适配：在变化中建立长效机制
跟踪政策与市场周期。融入监管导向（如国资委将市值纳入央企考核），理解从“规模经营到市值管理”的转型逻辑；摒弃概念炒作，构建业绩-估值传导模型，聚焦市值管理战略思维的实施落地。
风险识别与逆周期行动。市场低迷时通过回购增持传递信心（如2025年央企增持潮），景气期剥离低效资产，鼓励成立市场化长效机制的市值管理策略证券投资基金，围绕市值管理思维开展优质资本运作。
3. 期权激励创新突破：引入风险共担机制
对标国内外优秀市值管理案例，如特斯拉十二级阶梯式解锁的期权激励计划，2018-2023年期间，马斯克未领取任何固定报酬，其个人财富与特斯拉市值增幅20倍完全同步，避免了旱涝保收的高管薪酬制度缺陷。今后国内证券市场可以在高成长创新型企业试点引入“零底薪+全浮动”风险共担机制，当企业市值在合理估值不断增长时，让企业领军人物打破薪酬天花板。
市值管理实践进化：失败与成功的启示
失败案例：
恒康医疗——伪市值管理的崩塌之路
曾位列医疗行业市值前十的恒康医疗，因市值管理异化最终破产重整，成为监管新规下的典型反面教材。
1. 价值创造失真：技术虚标与财务造假双轮驱动
技术成熟度虚标：将尚未通过动物实验的CAR-T肿瘤治疗技术宣称达 到临床前研究，在路演中误导投资者称“年内进入临床阶段”，吸引12家机构投资者合计买入20亿元，2015年市值峰值达300亿元。实际该技术停留在概念验证阶段，核心专利因缺乏动物实验数据被驳回。
财务数据操纵：连续三年将20%的并购商誉进行减值转回，虚增净利润30%，PE维持在80倍高位。2021年审计机构发现其通过关联交易转移成本，实际净利润亏损5亿元，导致股价暴跌60%。
2. 价值经营失序：高质押与跨界并购恶性循环
股权质押失控：大股东累计质押85%股份，融资30亿元用于收购P2P平台、房地产项目，与医疗主业完全脱节。2018 年 “资管新规” 出台后，P2P业务爆雷，触发质押平仓线，股价10个交易日暴跌 70%，市值蒸发200亿元。
战略冒进后果：2019年药品流通成本上升，恒康医疗仍维持高估值，拒绝剥离低效资产，2020年营收同比下降40%，却继续推进跨界并购，形成 “市值泡沫 - 质押融资 - 盲目扩张” 的死循环。
3. 价值实现失控：信息披露违规与投资者关系断裂
选择性信息披露：定期报告中仅披露全国连锁医院扩张计划，隐瞒核心医院盈利下滑事实（2019年单院营收下降35%），导致中小投资者误判成长预期。
合规底线失守：2017年8月，证监会对恒康医疗实控人股价操纵案作出行政处罚。2018年恒康医疗出现债务危机，资金链断裂，连续两年亏损面临退市风险；2020年8月被债权人提出破产重整申请，成为因市值管理失效而破产重整的医疗企业。
恒康医疗反面案例深刻警示：市值管理必须以真实业绩为基石，任何脱离内在价值的泡沫游戏，终将被市场纠偏。
成功案例：
宁德时代——共生价值创造的标杆实践
作为全球动力电池龙头，宁德时代通过 “守正创新” 双轮驱动，实现市值从2000亿元到1.5万亿元的跨越，成为科创企业市值管理典范。
1. 价值创造：构建技术成熟度梯度护城河
研发管线分层管理：建立电池技术矩阵，形成成熟技术现金流 + 中高技术估值溢价的双引擎。
成熟量产：三元锂电池、磷酸铁锂电池贡献60%营收，2023年全球装机量市占率 38%，确保稳定现金流。
规模化前夜：钠离子电池2023年量产，获工信部新能源汽车关键技术攻关专项支持，带动相关业务市值3000亿元。
试点应用：凝聚态电池2025年试点量产，纳入 “十四五” 国家重点研发计划，市场给予20%估值溢价。
ESG政策适配能力：钠离子电池量产进度匹配“3060”碳目标，获欧盟碳关税减免，2023年对欧出口增长50%，市值相应增长15%。
2. 价值经营：动态平衡短期波动与长期布局
投资者关系创新：2024年Q2宣布4680电池达规模化生产前测试，明确2025年产能规划，带动市值月增长25%。2025年Q1公示凝聚态电池车载测试通过，机构调研量增长3倍，PE从40倍提升至55倍。
资本运作精准性：收购加拿大锂矿企业，保障上游资源供应，公告后一周市值增长500亿元；投资正极材料企业，构建矿产 - 电池 - 回收闭环，2023年产业链协同效应贡献营收增长40%。
3. 价值实现：从股东价值到生态价值的升维
ESG价值显性化：将电池回收技术纳入ESG报告，披露电池回收率达95%等数据，获MSCI ESG AAA评级，PE较行业均值溢价20%。2025年发行50亿元碳中和债，利率较普通债低1.2个百分点，降低融资成本。
生态价值共生：通过宁德时代新能源科技产业园聚集200余家配套企业，形成技术外溢 - 市值共振效应：上游材料企业因纳入宁德供应链，平均市值增长30%；下游车企估值提升15%；2023年生态圈内企业总市值增长超4000亿元，体现技术领导者的生态价值。
新时期：重新认识市值管理
当恒康医疗的破产重整公告与宁德时代的万亿市值形成鲜明对比，中国市值管理的进化轨迹清晰勾勒出一个核心命题：市值管理的本质，是企业价值的系统性重构，是守正、创新、进化的良性循环。
2025年开启的市值管理元认知，启发资本市场所有利益相关者，市值管理不仅是规则的迭代，更是思维的革命——从市值即股价的表象认知，到领悟市值即企业综合实力映射的深层含义，再到市值管理即守正与创新的动态进化。
1. 守正：筑牢价值创造的基石。
合规治理是市值管理的底线，任何创新都必须扎根于此。市值管理立足 “守正”，要求上市公司以提高公司质量为基础，正是对价值创造本质的回归。真实信息的及时披露、财务数据的合规审计、投资者关系的透明沟通，构成市值管理的底层逻辑。正如宁德时代将基于科技领先的战略管理与研发投入、产能规划同步公示，让市场清晰看见价值创造的每一步，才得以构建可持续的市值增长路径。
2. 创新：开拓价值边界的引擎。
创新是市值管理的 “引擎”，宁德时代的生态价值构建赢得万亿市值回报，诠释了创新不仅是经营指标的突破，更是战略思维的升华。中国资本市场的本土化市值管理创新，如TRL技术成熟度的政策化应用、央企考核的 “市值 - 技术” 双轮驱动，本质是对科创时代价值规律的重新发现。当技术不再是抽象概念，而是可量化的TRL等级；当市值不再是短期博弈，而是技术成熟度、政策红利、生态价值的综合呈现，创新便成为打开市值天花板的金钥匙。
3. 进化：动态演进的永恒主题。市值管理既是公司的战略管理行为，也是利益相关者的沟通语言，实践要领在于守正与创新的动态进化。展望未来，随着ESG投资成为主流、数字经济估值模型成熟、全球化竞争加剧，市值管理将进入生态价值共生的新阶段。企业需要构建 “守正刚性与创新弹性并存” 的市值管理进化体系：在信息披露等方面坚守合规底线，在生态构建中突破传统边界，在政策适配中把握时代机遇。
2025年作为市值管理元年，不仅是资本市场的制度升级，更是中国企业价值管理的认知革命。在守正中积淀价值，在创新中释放潜能，让每一份市值增长，都成为技术进步的注脚、政策红利的延伸、生态繁荣的缩影。唯有如此，资本市场才能真正成为经济转型升级的助推器。
本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：肖世明，36氪经授权发布。
