一、白酒持股情况
7%的贵州茅台和14%的古井B，泸州老窖1%观察仓，白酒合计持有22%。
我对五粮液总体的评价是一个严重失血的印钞机，优点自不必说，缺点也非常多。茅台，确定性最高，3.5%的股息率+5%到10%的增长率，基本赚不到市盈率变化的钱，收益10%出头确定性较大；古井B，一是便宜，10倍的市盈率；二是小股东和管理层诉求非常一致，比如管理层只能通过分红来实现收益，期待分红逐渐增加至60%、甚至70%，股息率6%以上；三是，管理层均为白酒出身且管理优秀，当然确定性远不如茅台，需要再收益率和确定性上权衡。
二、重点关注事项
(一) 销售费用、毛利率
酒类毛利率82.2%，比去年提升0.29%，看上去不错，毛利率是提高了。另外一个是销售费用，从2023年的78亿元提高到2024年的107亿元，整整多了30亿元。
毛利率和销售费用什么关系呢？我来举一个例子，古井贡和洋河，洋河一瓶酒成本是20，假如卖100块钱（数字只是举例，不是真实数），给经销商的返利是10元（假如真返现金，其实洋河是返酒或者货款），则毛利率是80%，利润是70元；古井一瓶酒成本也是20，卖110元，返利20元，毛利率为（110-20）/110=81.8%,则毛利率提升了，营业收入也提高了，一瓶酒的利润还是70。也就是说毛利率和销售费用是可以转化的，五粮液就是利用这种方式，保持毛利率稳定，但是销售费用中促销费用大幅增加的原因。用通俗的话就是，经销商买酒的价格保持稳定，但是返利返的比原来多了。这也侧面反应了一个问题，五粮液销售没有那么好卖了，通过变相降价的来实现销售稳定；反过来也说明五粮液的话语权还是比较大的，通过这个简单的策略就能保持销售稳定，其他商品也不具备这个条件。
(二) 合同负债
本来这个指标没有什么好解释的，合同负债增加毫无疑问是产品力的提现，即使是压货，也是一种能力，其他商品基本不具备压货的能力。但是这几天成了雪球里面争论的焦点，我从会计的角度和理论实操的角度分析一下。
2023年底合同负债69亿元，2024年大幅增加至117亿元，增加近40亿元。两个大V说提醒说，合同负债≠预售款，只要签订了不可撤销的合同，而不管是否打钱了就能入账，拿出了会计准则和Deepseek加以辅助证明。那我们来从会计证明一下，我们不用晦涩的会计借贷关系，用一般人都可以理解的。会计恒等式，资产=负债+权益，这里面权益是不变的，合同负债增加（不考虑待转销项增值税科目），则资产增加，可能涉及的科目有四个，货币资金、应收票据、应收账款和合同资产必然有一个是增加的：1.货币增加就是我们常规理解的收到了货款但是没有发货，计入合同负债；2.应收票据增加，这个和现金没有太大区别，过几个月就换成现金了；3.应收账款增加，这个不可能，应收账款是要求发货了，对方没有给钱，与我们的设置条件没有发货不匹配，也基本可以得出应收票据是不可能的；4.合同资产增加，这个理论是可行的，但是五粮液是没有合同的资产的，另外计入合同资产也有一些问题，一般计入合同资产这个科目的也在损益表中计入了收入，这种情况明显无法计入收入的，所以这种情况也可以排除。这四种从会计的角度排除了只签订了合同没有打款计入合同负债的可能。从实操的角度来看呢，如果签订了合同就计入到了合同负债，必须保证这个合同是不可撤销的，如果最终撤销了，就要冲回，审计的时候会重点审计，而且会让审计认为没有按照谨慎性原则去做账，因此会计人员不会这么做账的，刚也解释了，如果这种情况计入了合同负债，在资产里面也计入合同资产，这对报表也没有太多意义，会计和管理层也不会去这么做，也从会计的角度解释了计入合同资产也不太具备合理性性。
合同负债可以认为就是收到了货款，没有收到货款计入合同资产的（一般）只能存在于理论中，或者管理层、会计和审计合谋做假账用的。
(三) 收入增长率、利润率增长率
2024年和2025年一季度，收入增长率均高于利润增长率，通常情况下是随着规模优势利润增长率高于收入增幅的，这个其实是销售压力的体现。2024是毛利率稳定了，但是销售费用大幅增加，2025年一季度是销售费用稳定了但毛利率下降了近1个百分点。上面也解释了，毛利率和销售费用是可以相关转化的，不管是那种显示销售压力巨大。
(四) 2025年增幅与宏观经指标保持一致
公司在年报里说“2025 年主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。”读到这个句话的时候，把我的感受说一下，第一个是市场份额提升，意思就是五粮液的增速要超过白酒平均增速，提出这个要求不过分，但也平淡无奇；第二个是与宏观经济指标保持一致，为什么这么提，很大程度上是来自于最主要的管理层是来自于政府，我之前做过国企的五年战略规划，虽然行业和公司经营非常困难，都是在下滑的状态，但是做战略规划的时候不管压力有多大，作为国企达到国家宏观经济增速都是基本要求，也是提高政治站位的表现；这句话反过来理解就是估计是达不到宏观经济增速的，今年才刚刚开始谁都不知道结果，我又不得不给自己一个最低的要求。
结论就是：如果咬牙坚持或者差一点能够达到宏观经济增速，即5%增长，我就按着这个增速去做（业务或者报表）。我推测一季度已经在坚持了，实际情况可能差一些，上半年预计还要再坚持，看看三四季度的情况了，如果差一点，想尽各种办法还是要完成5%的增速，如果差太多就躺平了。这个只是我作为国企人员推测领导的想法，也是报表实际调研情况差异的一个重要原因，当然如果不是政府高管调人公司管理层，对这种保增长没有那么迫切。
三、五粮液的主要缺点
五粮液的缺点大家都说遍了，真正投资他的人早就知道了，是评估之后觉得可以接受的，不能接受的像我一样也不会投资。我这里简单重复一下，之前我总结过记在了心里没有写出来，这次看了年报后写出来。
(一) 营业成本不理合理
营业成本可以和同是浓香的泸州老窖、古井贡酒比较，最简单的就是单吨白酒的成本。从毛利率也可以反推一下，毛利率=（收入-成本）收入，五粮液白酒业务整体白酒毛利率是82%，老窖是88%，古井贡都有81%，我们都知道五粮液售价远高于古井，而且五粮液及以上产品占比80%，但是毛利率差不远，主要原因是成本不合理。
当然因工艺不同，导致成本差异会比较大，不能从这个角度说五粮液不合理，我挖的是比较深的从单吨粮食和单吨人工成本可以推一下，粮食的价格本来差异不会很大的，但实际差异很大，人工成本就更不用说了，后面也会单独介绍。这其实是个是失血的口子。
五粮液虽然是白酒老二毫无疑问，但是净利率与老窖差异越来越大，后面的汾酒、迎驾贡等一众白酒的净利率马上就追上来了。从成本分析来看，五粮液的净利率的上限不是很高，如果下个十年白酒再次繁荣（有一定难度），净利率超过五浪液的白酒会有好几家。
(二) 人工成本
管理行政人员不到1200人，光薪酬有关的就有16亿元，人均130万，还不算出差、招待这些，我们看到的高管工资只是其中一部分，这也是说政府国企高管的收入不要只看工资的主要原因。
销售人员不到1200人，光薪酬有关有68亿元，还不算额外花销，人均60万，呵呵都想去了，还招不招人。
所有人员包括生产人员的工资大概34万每年，基本是白酒企业里面顶级的了，做个工人也不错，每年小城市20多万。
这些数据要综合对比其他公司来看，基本可以得出是偏高的。又是一个流血的口子。
(三) 关联交易
这个被大家诟病的很多，我来说下其他的。管理交易包括劳务、商品、租赁、其他、存款和财务公司，存款和财务公司以外合计34+13+4+11=62亿元，而且还在扩大中。存款128亿元，这个影响不大，在哪存款都是存，财务公司480亿元，这个关系也不大，但是有很多问题。说下我对财务公司的理解。
有集团财务公司的，一般都要谨慎。1.我都知道大股东是不能侵占上市公司的资金的，大股东成立财务公司，上市公司把资金存入财务公司，财务公司可以名正言顺的使用这笔资金，虽然资金的用途也有一定的监管，但是使用起来方便很多。2.有了财务公司，大股东有了资金使用权，对分配股利就没有那么迫切了。3.一般存钱都是上市公司，但是上市公司占财务公司的比例很高，比如五粮液占比36%，虽然拿到了存量利息但是，财务公司是按股权分配利润的，就有点亏了。
关联交易不可怕，只要有合理性、公允且有意识的去减少，五粮液在这三个方面可能有一定商榷。另外一个关键点是是对管理层充分的信任，恐怕也很困难吧。我们能处处看到控股股东、管理层、包括员工的工资占用上市公司的利益，对我来说真的很难相信管理，对于一个不相信管理层的投资者来说，心里总不踏实。
(四) 管理层
对于排名第二的高端来说，管理层作用确实没有那么大，但多少还是有作用的，特别是在企业困难的时候。我说几点不太认同的，1.最重要的几个领导全部政府出身，这个我非常不认同，不管领导能力是否强，对于需要占用资源的公司来说，政府出来的有很多好处，对于市场化程度很高的企业，政府出身的基本没有优势，劣势就非常多了；2.没有看到有什么进击力，不出错，只能说平庸。3.激励不合理和花销不合理，没有股权激励，管理人员的工资每人才60多万，堂堂几百亿利润的大公司，给那么少的钱，但是五浪液实际少花钱了么，1100多个行政财务管理等人员，包括工资、办公费16亿元，人均130万元，就是表面上工资很少，隐形的花费很多。
(五) 少数股东权益和商标使用费用
少数股东权益31亿元，商标使用费10亿元，确实从小股东这里拿给大股东，其实就是明抢，当然茅台也有着两个，看自己心里怎么平衡了。
上面只是列举了一些，其实还有很多。五粮液有很多优点，这些优点完全能够覆盖缺点，也是值得买入的，是一家非常优秀的公司。只有上面有茅台在，下面有老窖、汾酒和古井，相互权衡以及我对这些缺点的忍耐力，以及估值等这种因素，让我很难选择他。
$五粮液(SZ000858)$ $古井贡酒(SZ000596)$ $泸州老窖(SZ000568)$
本话题在雪球有10条讨论，点击查看。
雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
