核心结论：4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号，可能预示着中美关税有短期阶段性缓和或谈判的可能。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和谈判的窗口期。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但方向上后续还有空间和时间可以预期。最新的季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳。关税冲击后，大概率会对1-2个季度上市公司利润产生影响，这一部分已经定价了很多。下一步还需要观察下降1-2个季度后，盈利企稳的趋势还能否继续。 （1）人民币汇率比2018年强，大概率关税影响也会小于2018年。4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。2018年3月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。2018年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。期间人民币汇率持续贬值，股市持续下跌。2018年12月，G20峰会期间，中美领导人会晤，同意暂停加征新关税，并重启谈判。2018年12月-2019年4月人民币汇率升值、股市上涨。 （2）政策预期还未结束，政策对预期影响，在年内可能比盈利数据更重要。2019年的稳增长，力度上并没有超预期，也没有改变经济下滑的趋势，但对股市整体估值体系还是带来了正面影响。同样，始于去年9月的政策反转，虽然力度上并没有持续超预期，但方向上已经带来了熊牛转折。所以在市场估值低位，政策预期的方向可能比实际经济指标更重要。 （3）上市公司内在盈利趋势在改善，未来2个季度需要观察关税黑天鹅对内在趋势的影响有多大。观察全A的ROE（TTM），能够明显看到A股ROE已经连2个季度底部企稳，这可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐渐触底。25年一季度全A（非金融两油）归母净利润同比增速是过去两年来最高，并且归母净利润增速快于收入增速，这可能源自各行业产能和库存优化逐渐见效。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
