得益于特朗普对虚拟货币市场的再造之恩，美国零售券商罗宾汉$Robinhood.US（下简称 HOOD）2025 年又上台桌，火了一把。
而从海豚君的角度，要透过业绩去理解的是，HOOD 有多少是持续性的业绩提升，有多少是市场资产牛带来的周期红利。具体看一下：
一）Crypto 是炸子鸡，期权是压舱石
交易类收入如下：
1）虚拟资产：还是炸子鸡，但后劲转弱。虽然虚拟资产 2025 年前三个月的交易额已经从巅峰大幅滑落，但 HOOD 当下的虚拟资产收入，其实是交易额和变现率的双轮驱动：一季度虚拟资产交易额增速同比放缓到了 28%，但变现率同比角度还维持在相对高位。
虚拟资产收入 2.5 亿美金，虽然环比下滑，但仍然是 HOOD 最大的单项收入来源，贡献了接近 30% 的总收入。
2）期权业务定心石：作为交易业务收入的另一顶梁柱——期权表现其实比整 蛊 交易和虚拟资产都更为稳定，这也可能与一季度资产高波动有关。
无论是交易额（HOOD 已按月提前公布），还是本季度财报中所展示的变现率都在高位，这也带动了期权收入从 2.2 亿美金进一步拉升到了 2.4 亿美金，成为交易业务三大支柱中唯一环比正增长的业务。
3）正股交易——最多的用户资产配置，最低的资产变现。作为交易业务中，用户配置资产作为的资产类别，HOOD 通过分发用户订单的模式赚到的收入并不多。一季度虽然股票交易的笔数没有变，但正股交易的变现率又走低了，导致股票交易的收入又环比下跌到了 5600 万美金。
二）整个生息业务，除了融资业务，其他善法可陈
HOOD 的生息业务主要作用是拉高 HOOD 整体的毛利率水平，收入增长受制于市场利率趋势，增长整体偏缓慢。
一季度整个生息业务（含自有资金、隔离现金、客户资金、两融和信用卡收入）整体 2.9 亿，环比小跌了 3%。
当前利率走势向下，对它的生息业务整体利空。生息业务中，只有融资业务，凭借融资余额的拉高，对抗了利率下行的地心引力，做到了收入环比正增长，一季度 1.1 亿美金。
三）支出端主要营销支出拉高：这个季度管理费用看似环比高增，但其实是因为上个季度有一笔异常的监管和解带来的费用冲销，如果不考虑这个影响，一季度的管理费用支出应该算是比较克制的状态。
问题主要出在营销支出上，在收入环比负增长了 9% 的情况下，营销费用环比增长了 28%。
从细分费用来看，主要是最大的两项开支——品宣和数字营销的开支大幅增加（环比增长了接近 60%），但一季度的行情其实不如去年四季度，这就导致了短期的投入产出错配。
最终 9.27 亿的营收转化为了 3.7 亿的经营利润，利润率 40%，稍低于海豚君对它今年 50% 上下的经营利润率预估。
四）获客成本飙涨，获客还是不容易
相比于去年四季度虚拟资产暴牛带来的自来水用户，这个季度净新增了 60 万用户，但这里有 TradePMR 并表带来的 10 万新用户，实际净新增 50 万。
同时，当季 70 万的毛新增用户，对应单客的获客成本又走高到了接近 200 美元的水平（实际 194 美元），由于海豚君核算下它的用户流失率上升，实际单客获客成本还要更高一些。
五）严肃问题：用户增加了，内生 AUM 反而跌了
这个季度海豚君真正失望的是，HOOD 的 AUM 表现有点弱，看起来 2200 亿美金，非常高，但其中有 400 多亿是因为并购 TradePMR 获得的并表 AUM 资产。
只看内生 AUM 只有不到 1800 亿，相比上个季度的 1930 亿，其实是下降的，实际一季度虽然用户多了，但用户的资产其实是在缩水。这也刚好呼应了本季 40 万用户的净流失量，应该很很多用户带钱出走了 HOOD 平台。
6）业绩概览如下：
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
